中國(guó)本土的實(shí)踐案例

1.中金財(cái)富：借助資產(chǎn)配置解決方案能力駛?cè)胴?cái)富 3.0時(shí)代

傭金率的下降以及混業(yè)經(jīng)營(yíng)的政策導(dǎo)向，加速了財(cái)富管理業(yè)務(wù)的進(jìn)化發(fā)展。中金財(cái)富作為證券行業(yè)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的領(lǐng)先機(jī)構(gòu)，正在進(jìn)入財(cái)富 3.0時(shí)代，即不再是簡(jiǎn)單進(jìn)行資管產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與銷售，而是基于資產(chǎn)配置體系，為客戶提供完整的資產(chǎn)配置解決方案。

（1）中金財(cái)富資產(chǎn)配置核心邏輯。根植中國(guó)，融通世界，為客戶提供一站式海內(nèi)外資產(chǎn)配置。中金公司致力于從客戶需求的角度出發(fā)，通過(guò)搭建全世界范圍的資產(chǎn)交易架構(gòu)，進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，從而為客戶提供全方位的資產(chǎn)配置服務(wù)。中金公司從組織架構(gòu)到投資體系均走國(guó)際化路線，資產(chǎn)配置種類在深度及廣度上均具有領(lǐng)先地位（見(jiàn)圖 5）。

從客戶需求出發(fā)，以多元化 FoF產(chǎn)品體系滿足客戶多策略資產(chǎn)配置需求。中金財(cái)富資管產(chǎn)品的設(shè)計(jì)真正做到從客戶需求出發(fā)，設(shè)計(jì)客戶易理解、適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的多樣化資管產(chǎn)品，且根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)格的變化適時(shí)調(diào)整。中金不僅產(chǎn)品種類極為豐富，而且參與方式也具有多樣性，客戶不僅可參與集合產(chǎn)品，也可通過(guò)全委或半委的方式獲得定制化服務(wù)（見(jiàn)圖 6）。

FoF資產(chǎn)配置的目標(biāo)是長(zhǎng)期穩(wěn)健可持續(xù)的復(fù)利目標(biāo)。依據(jù)國(guó)外 FoF投資配置的經(jīng)驗(yàn)，F(xiàn)oF資產(chǎn)配置的目標(biāo)并不是挑選和追逐黑馬來(lái)跑贏市場(chǎng)，符合客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好、現(xiàn)金流需求特征，提供長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的投資組合才是資產(chǎn)配置的目標(biāo)。中金公司認(rèn)為，資產(chǎn)配置是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，需要通過(guò)良好的風(fēng)險(xiǎn)控制手段控制下行風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注長(zhǎng)期投資所獲取的復(fù)利價(jià)值，從而為客戶帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健可持續(xù)的回報(bào)。中金財(cái)富 FoF團(tuán)隊(duì)推出的“中國(guó) 50”正是建立在該理念之上，因其認(rèn)為從長(zhǎng)期投資角度而言，白馬策略比黑馬策略更加穩(wěn)健有效（見(jiàn)圖 7）。

（2）中金財(cái)富投資框架（見(jiàn)圖 8）。中金財(cái)富以 FoF業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，通過(guò)大類資產(chǎn)配置策略體系，根據(jù)客戶的需求進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)及配置。目前中金財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)有 200人左右，下設(shè)首席投資辦公室（CIO-Office）、產(chǎn)品研究、投資管理、財(cái)富規(guī)劃、研究二部、PB服務(wù)、財(cái)富資管等多個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，其中 FoF投資管理團(tuán)隊(duì) 15人，平均從業(yè) 10年以上。

FoF資產(chǎn)配置體系主要分為三個(gè)部分：大類資產(chǎn)配置體系、基金配置體系以及組合的動(dòng)態(tài)投資管理。

①大類資產(chǎn)配置體系。中金財(cái)富大類資產(chǎn)配置體系，由設(shè)立的首席投資官辦公室負(fù)責(zé)（CIO-office）。資產(chǎn)配置體系又分為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置體系、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置體系。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置體系：包含長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)判斷，長(zhǎng)期資本市場(chǎng)假設(shè)，收益和風(fēng)險(xiǎn)分類偏好等，從而構(gòu)建戰(zhàn)略配置比例，制定季度策略。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置體系：包括宏觀經(jīng)濟(jì)跟蹤及研判，基于主觀判斷和量化模型，作出市場(chǎng)板塊及行業(yè)配置的研判，以及戰(zhàn)術(shù)配置調(diào)整方案。

②基金配置體系。中金財(cái)富的基金研究篩選由研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，執(zhí)行嚴(yán)格的入池及投資管理流程。

產(chǎn)品初篩：多渠道聯(lián)動(dòng)推薦，全市場(chǎng)覆蓋進(jìn)行產(chǎn)品篩選。采用多維度定量指標(biāo)進(jìn)行初篩，由策略研究團(tuán)隊(duì)決定是否進(jìn)入評(píng)估流程。產(chǎn)品入池：進(jìn)入評(píng)估流程的產(chǎn)品經(jīng)過(guò)管理人訪談、委員會(huì)評(píng)審、詳細(xì)盡調(diào)后才進(jìn)入上會(huì)流程，由業(yè)務(wù)委員會(huì)投票決定是否入圍底層投資池。產(chǎn)品池進(jìn)行分類、分級(jí)管理，并對(duì)管理人進(jìn)行定期的回訪、監(jiān)控和跟蹤。

③組合的動(dòng)態(tài)投資管理。FoF組合的建立及管理由投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)制定組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征，從產(chǎn)品池中選擇產(chǎn)品構(gòu)建特定組合并實(shí)施動(dòng)態(tài)的管理。組合定位：根據(jù)投資目標(biāo)明確組合定位，制定預(yù)期收益率、波動(dòng)率、夏普比率、最大回撤等指標(biāo)，不同的配置體系下采用不同的指標(biāo)體系。同時(shí)也要限定產(chǎn)品投資范圍、投資比例、持倉(cāng)比例等。

標(biāo)的選擇：底層投資標(biāo)的分為管理人及產(chǎn)品兩個(gè)層次?；鸸芾砣说倪x擇更多的基于前期各項(xiàng)定性定量指標(biāo)的綜合評(píng)定。產(chǎn)品的選擇需要考慮產(chǎn)品在費(fèi)用、申贖等的具體產(chǎn)品合同條款等因素。

組合管理：組合管理是持續(xù)的動(dòng)態(tài)的過(guò)程。投資團(tuán)隊(duì)將依據(jù) CIO-Office對(duì)于資產(chǎn)配置的觀點(diǎn)與投資邏輯，及時(shí)地調(diào)整組合配置。同時(shí)對(duì)于組合的監(jiān)控管理也包括了流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)收益特征等的持續(xù)調(diào)整更新。

（3）中金財(cái)富資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)。策略具有周期性，市場(chǎng)的變化是重要的影響因素。對(duì)于資產(chǎn)配置管理人來(lái)說(shuō)，沒(méi)有永遠(yuǎn)有效的策略，需要把握市場(chǎng)的變化，根據(jù)市場(chǎng)變化配置有效策略；同時(shí)更加需要關(guān)注的是基金管理人對(duì)于市場(chǎng)變化的適應(yīng)性與進(jìn)化能力以及其風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

歷史業(yè)績(jī)并不代表未來(lái)，關(guān)注業(yè)績(jī)的可持續(xù)性。對(duì)于歷史業(yè)績(jī)的過(guò)度關(guān)注，從而頻繁交易，追漲殺跌是不可取的。好的歷史業(yè)績(jī)是選擇基金的必要條件而不是充分條件。重點(diǎn)在于分析基金業(yè)績(jī)的可持續(xù)性。

持有長(zhǎng)期投資理念，尋找穿越周期的配置方式。著眼于長(zhǎng)期投資收益，甄選能夠穿越周期的標(biāo)的，這類具有逆向投資思維方式的管理人，其背后的長(zhǎng)期邏輯更為順暢，其良好的進(jìn)化能力以及風(fēng)控能力令其長(zhǎng)期表現(xiàn)更加穩(wěn)健。

2.上海信托：以資產(chǎn)配置理念走出信托特色的資產(chǎn)管理之路

在信托行業(yè)大力發(fā)展標(biāo)品投資業(yè)務(wù)的背景下，上海信托加快轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，以打造一流資產(chǎn)管理和財(cái)富管理提供商為目標(biāo)，堅(jiān)持資產(chǎn)配置理念，走出了信托特色的資產(chǎn)管理之路。2020年年末，上海信托凈值型投資業(yè)務(wù)規(guī)模約 1 200億元，規(guī)模占比 20％，占信托收入比例約40％，在信托行業(yè)位居前列。上海信托的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可以概括為以下四個(gè)方面：

（1）抓住市場(chǎng)機(jī)遇，逐步布局產(chǎn)品線。上海信托目前已形成涵蓋現(xiàn)金管理、債券投資、固收 、FoF/MoM、QDII跨境配置不同風(fēng)險(xiǎn)、收益、期限的立體化產(chǎn)品線，可滿足客戶多樣化的資產(chǎn)配置需求。回顧其產(chǎn)品線發(fā)展歷程，上海信托始終以客戶需求為中心，抓住市場(chǎng)機(jī)遇，沿著風(fēng)險(xiǎn)收益曲線逐步向上拓展。上海信托于 2006年左右開(kāi)始發(fā)展現(xiàn)金管理產(chǎn)品—現(xiàn)金豐利，起因是解決融資類信托發(fā)行的空檔期，大大提升了客戶體驗(yàn)和黏性。在此基礎(chǔ)上，上海信托基于金融機(jī)構(gòu)客戶的資產(chǎn)配置需求，利用投行團(tuán)隊(duì)積累的信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力，創(chuàng)造“投行—投資”聯(lián)動(dòng)模式，大力開(kāi)發(fā)債券投資產(chǎn)品，取得了成功。2016年開(kāi)始，為了承接客戶由固定收益逐漸向凈值化轉(zhuǎn)變的投資需求，解決目前資管市場(chǎng)上缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)健絕對(duì)回報(bào)且跨越周期的金融產(chǎn)品的難題，上海信托基于多年來(lái)跨領(lǐng)域投資積累的大類資產(chǎn)研究框架，開(kāi)始發(fā)展以大類資產(chǎn)配置為理念、以私募基金為投資標(biāo)的的 FoF業(yè)務(wù)模式。上海信托FoF業(yè)務(wù)設(shè)立了四大梯度產(chǎn)品線：上悅、上銳、上容、信識(shí)。其中，上悅系列為固收 策略，以低風(fēng)險(xiǎn)的客戶為目標(biāo)客戶，能很好地滿足客戶在優(yōu)質(zhì)固定收益類信托額度稀缺情況下的資產(chǎn)保值需求；上銳系列主打穩(wěn)健策略，主要配置量化對(duì)沖策略；上容系列則以大類資產(chǎn)配置為核心，自上而下動(dòng)態(tài)配置于股票策略、債券策略、期貨 CTA策略等；信識(shí)系列主打股票指數(shù)增強(qiáng)策略，滿足進(jìn)取客戶想要分享資本市場(chǎng)收益的投資目標(biāo)。截至 2021年 8月，上海信托 FoF產(chǎn)品管理規(guī)模已突破 100億元。

（2）培養(yǎng)產(chǎn)品業(yè)績(jī)，打通資金渠道。標(biāo)品產(chǎn)品規(guī)模的突破取決于資金端的打開(kāi)，而良好的歷史業(yè)績(jī)和市場(chǎng)信任是打開(kāi)資金渠道的關(guān)鍵。上海信托的標(biāo)品產(chǎn)品資金來(lái)源最初以直銷為主，近年來(lái)基于穩(wěn)定的歷史業(yè)績(jī)和良好的市場(chǎng)口碑，代銷渠道逐步打開(kāi)，市場(chǎng)認(rèn)可度持續(xù)提高。上海信托在 2006年左右就開(kāi)始運(yùn)作現(xiàn)金豐利，10多年來(lái)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性管理、信用風(fēng)險(xiǎn)管理等方面已積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，核心投資經(jīng)理經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)多次牛熊轉(zhuǎn)換和信用危機(jī)，是信托行業(yè)少有的資深投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)。目前上海信托圍繞現(xiàn)金管理和債券投資的標(biāo)準(zhǔn)化信托業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)1 000億元，代銷資金占比持續(xù)提高。FoF業(yè)務(wù)方面，上海信托 2016年開(kāi)始發(fā)展主動(dòng)管理類 FoF產(chǎn)品時(shí)，公司自營(yíng)資金提供了重要的“起步支持”，使其驗(yàn)證投研框架、培養(yǎng)產(chǎn)品歷史業(yè)績(jī)成為可能，隨后嘗試逐步打開(kāi)公司直銷和銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)代銷渠道。以“上容系列”為例，產(chǎn)品經(jīng)歷了 2018年以來(lái)多次市場(chǎng)極端情況，產(chǎn)品均表現(xiàn)出較好的對(duì)抗極端風(fēng)險(xiǎn)能力。目前資金募集渠道通暢，直銷渠道已常態(tài)化發(fā)行，外部代銷持續(xù)擴(kuò)充并陸續(xù)上線，受到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可。

（3）打造具有信托特色的投研體系（見(jiàn)圖 9）。在標(biāo)品投資業(yè)務(wù)快速發(fā)展的背后，是投研體系的支撐。十余年來(lái)，上海信托基于自身發(fā)展的實(shí)際情況，力爭(zhēng)探索出符合信托稟賦的“投研一體化”的投研體系。目前上海信托的投研框架以信用研究、基金研究、資產(chǎn)配置研究為核心。具體有以下特點(diǎn)：第一，堅(jiān)持投研一體化。投研體系建設(shè)堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向和價(jià)值導(dǎo)向，不搞“研究和投資兩層皮”，研究服從于業(yè)務(wù)需求，伴隨業(yè)務(wù)需求而展開(kāi)。第二，整合強(qiáng)化投研實(shí)力，優(yōu)化組織架構(gòu)。出于集約化管理降本增效的目的，上海信托近年來(lái)逐步將散落在各個(gè)部門(mén)的研究人員進(jìn)行整合，成立投資研究部，打造既能深度服務(wù)于投資團(tuán)隊(duì)，又能增強(qiáng)公司整體研究實(shí)力的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)外聘、內(nèi)部轉(zhuǎn)化培養(yǎng)等方式持續(xù)擴(kuò)大專業(yè)化投研隊(duì)伍。投資方面，現(xiàn)金豐利總部、資產(chǎn)配置總部、證券信托總部、國(guó)際理財(cái)總部基于不同產(chǎn)品定位分別獨(dú)立運(yùn)作。整個(gè)板塊合計(jì)超過(guò) 50人。第三，明確投研轉(zhuǎn)化機(jī)制。堅(jiān)持投研一體思想、打通研究員與投資經(jīng)理轉(zhuǎn)化、能上能下。第四，打造投研平臺(tái)。通過(guò)定期舉報(bào)投研平臺(tái)會(huì)、邀請(qǐng)外部專家講座、廣泛與券商研究所進(jìn)行合作、與公募基金和私募基金高頻交流、開(kāi)展行業(yè)研究路演等方式打造投研文化。

（4）持續(xù)完善投決、激勵(lì)、科技等配套支撐。上海信托為解決機(jī)制流程方面的障礙，對(duì)標(biāo)先進(jìn)資管機(jī)構(gòu)，制定和發(fā)布適應(yīng)投資類業(yè)務(wù)發(fā)展的制度流程，掃清障礙，打通梗阻，構(gòu)建了一條標(biāo)品投資業(yè)務(wù)發(fā)展的高速公路。第一，完善投決制度。上海信托對(duì)標(biāo)先進(jìn)資管機(jī)構(gòu)，持續(xù)優(yōu)化投資決策流程，成立公司投資決策委員會(huì)，標(biāo)品投資業(yè)務(wù)通過(guò)投資經(jīng)理—投決小組—專業(yè)投決會(huì)—公司投決會(huì)四層授權(quán)機(jī)制進(jìn)行分級(jí)授權(quán)，同時(shí)根據(jù)不同產(chǎn)品的規(guī)模和比例進(jìn)行分級(jí)授權(quán)。第二，探索符合信托實(shí)際的激勵(lì)機(jī)制。證券投資信托短期難以成為利潤(rùn)貢獻(xiàn)主力，因此以規(guī)?？己藶橹?。不同產(chǎn)品線成熟度不一致，考核方式也存在差異。激勵(lì)模式則從參考非標(biāo)模式，正在轉(zhuǎn)向更加符合標(biāo)品投資業(yè)務(wù)特點(diǎn)的市場(chǎng)化激勵(lì)。第三，強(qiáng)化金融科技。上海信托的投研系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)全面線上化，2020年上線公司研報(bào)數(shù)據(jù)采集和投研績(jī)效考核功能：通過(guò)郵箱采集，自動(dòng)化入庫(kù)數(shù)千份外部研究報(bào)告數(shù)據(jù)，統(tǒng)一入口，全公司共享，并應(yīng)用自然語(yǔ)言處理技術(shù)進(jìn)行智能化標(biāo)簽分類，便于用戶通過(guò)不同維度查看投研信息，增強(qiáng)投研能力。

境內(nèi)外實(shí)踐案例對(duì)信托行業(yè)的啟示

1.以資金端客戶需求出發(fā)，重塑業(yè)務(wù)流程

不論是先鋒集團(tuán)的 FoF產(chǎn)品、貝西默堅(jiān)定的審慎投資理念，還是中金財(cái)富的“中國(guó) 50”、上海信托的現(xiàn)金豐利等標(biāo)品產(chǎn)品，都是從資金端客戶需求出發(fā)的產(chǎn)品創(chuàng)新。該類創(chuàng)新并未創(chuàng)設(shè)新的資產(chǎn)，但在資產(chǎn)的組織形式、產(chǎn)品的營(yíng)銷模式等方面實(shí)現(xiàn)了某種突破，進(jìn)而成功地滿足了投資者的特定需求，成為其資產(chǎn)管理產(chǎn)品/業(yè)務(wù)的鮮明標(biāo)簽，令更多的客戶資金慕名而來(lái)。

對(duì)于以傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)為主的信托公司來(lái)說(shuō)，借助資產(chǎn)配置理念，重塑業(yè)務(wù)邏輯，在公司內(nèi)形成以資金端客戶需求為起點(diǎn)的業(yè)務(wù)流，有助于全公司業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型突圍。

2.長(zhǎng)期性、漸進(jìn)式發(fā)展，梯次化布局

資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)作為投資業(yè)務(wù)中的集大成者，其投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)股票投資更小，但投資能力的打造也同樣需要真金白銀的歷練。因此資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)的發(fā)展是個(gè)長(zhǎng)期性、漸進(jìn)式的過(guò)程，需要公司持續(xù)投入資源，集公司之力有規(guī)劃、有節(jié)奏的推進(jìn)。以貝西默信托為例，一貫的戰(zhàn)略導(dǎo)向、堅(jiān)定不移的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，使其投資團(tuán)隊(duì)得以堅(jiān)持審慎投資、嚴(yán)格風(fēng)控、多元化主動(dòng)管理的投資原則，進(jìn)而有利于其持續(xù)聚焦一點(diǎn)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，“穩(wěn)健”的文化一方面在投研團(tuán)隊(duì)積累沉淀，另一方面可以持續(xù)吸引特定需求的客戶，形成正循環(huán)。

先鋒集團(tuán)在基金運(yùn)營(yíng)服務(wù)、被動(dòng)指數(shù)基金的基礎(chǔ)上發(fā)展 FoF業(yè)務(wù)，上海信托從現(xiàn)金管理產(chǎn)品起步，結(jié)合客戶需求持續(xù)豐富立體化的產(chǎn)品線布局，都是持續(xù)推進(jìn)，梯次化布局的結(jié)果。

3.資產(chǎn)配置的投資目標(biāo)：長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)

由上述四個(gè)案例也可看出，資產(chǎn)配置能力的構(gòu)建，有助于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資回報(bào)。因此客戶資金的長(zhǎng)期性是凸顯資產(chǎn)配置價(jià)值的前提?？梢哉f(shuō)，資產(chǎn)配置的核心原則——低相關(guān)性，既是抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要利器，也是拉低收益的拖累。結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資者的偏好來(lái)看，資金是否長(zhǎng)期未可知，但穩(wěn)健的收益曲線，疊加不同的期限特征，卻一定能滿足某一類特定客戶的需求。這也是國(guó)內(nèi)“固收 ”、FoF等業(yè)務(wù)近年來(lái)大發(fā)展的重要需求背景，相比與高波動(dòng)相伴相生的高收益，投資者更偏愛(ài)低波動(dòng)的穩(wěn)健回報(bào)。

（課題牽頭單位：中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司）

本文源自中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)