（報告出品方/分析師：華福證券 錢勁宇）

一、中望軟件：國產(chǎn)CAD龍頭，CAX戰(zhàn)略踐行者

1.1 具備核心能力的國產(chǎn)CAD企業(yè)

深耕CAD二十余年，核心產(chǎn)品國內(nèi)領先。自成立以來，公司以CAD為主業(yè)，從成熟CAD平臺二次開發(fā)服務著手，逐步布局CAD產(chǎn)品線。

2002年，公司推出第一代2DCAD平臺產(chǎn)品，并迅速推向國際市場。

2010年，通過收購VX，公司成功推出3DCAD產(chǎn)品，并于多次版本升級中持續(xù)打磨，依托Overdrive幾何建模引擎，現(xiàn)已具備曲面G3連續(xù)能力，能夠更好地滿足多行業(yè)用戶高質(zhì)量建模的應用需求。

2019年開始，公司正式推動All-in-One CAx戰(zhàn)略布局，在2D CAD和3D CAD/CAM的基礎上，逐步完善CAE產(chǎn)品線，目前已在電磁核心算法EIT及Yee網(wǎng)格、FEM網(wǎng)格等技術上取得顯著競爭優(yōu)勢。

股權結(jié)構穩(wěn)定，持股平臺決策彰顯信心。

公司控股股東及實際控制人為杜玉林、李紅夫婦，二人合計持有公司 41.9%的股份。公司積極推行員工持股計劃，四大員工持股平臺合計持有公司 13.8%的股份。2022年 3 月，夢澤投資、森希投資、碩裕投資三大員工持股平臺自愿延長減持期限及降低減持上限，彰顯對公司發(fā)展的信心。

核心團隊穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗豐富。公司核心技術人員均有 10 年以上的從業(yè)經(jīng)歷，且大多為畢業(yè)后就加入公司，核心團隊穩(wěn)定且具有豐富的研發(fā)經(jīng)驗。

1.2 以CAD為錨，全方位深化All-in-One CAx戰(zhàn)略

公司已形成2D CAD 3D CAD CAE三大產(chǎn)品線。

自推行All-in-One CAx戰(zhàn)略以來，公司在原有產(chǎn)品基礎上增加了CAE產(chǎn)品布局，現(xiàn)擁有2D CAD、3D CAD和CAE三大核心產(chǎn)品線，客戶覆蓋工業(yè)企業(yè)及教育機構。

對于2D CAD產(chǎn)品，公司除推出具備自主核心技術的ZWCAD外，還會進行基于ZWCAD的二次開發(fā)，現(xiàn)推出中望CAD機械版和中望CAD建筑版。

此外，公司還有中望景園、中望模具、中望水暖電、中望結(jié)構等行業(yè)應用軟件，為客戶提供豐富的設計支持。

對于3D CAD產(chǎn)品，公司基于Overdrive幾何建模引擎推出三維CAD/CAM一體化軟件ZW3D，根據(jù)功能分為標準版、專業(yè)版和鉑金版三個版本。

對于CAE產(chǎn)品，公司已成功構建結(jié)合通用前后處理平臺ZWMeshWorks、電磁仿真ZWSim-EM和結(jié)構仿真ZWSim Structural為一體的產(chǎn)品矩陣。

2DCAD 貢獻主要收入，CAE 潛力巨大。

從產(chǎn)品角度看，2DCAD產(chǎn)品經(jīng)過20年的技術迭代，現(xiàn)位居全球第二梯隊，也是目前公司最主要的收入來源。3DCAD產(chǎn)品近年來高速發(fā)展，在通用機械、3C電子、模具等行業(yè)具有一定競爭力。CAE產(chǎn)品已達到商用級水平，在市場上初獲認可，2021年實現(xiàn)收入0.04億元，同比增長6191%。

從客戶角度看，工業(yè)企業(yè)仍為公司客戶主體，收入占比均在70%以上。但在2D和3D教育客戶上，公司除推出針對不同年級、不同專業(yè)和學校所推出的針對性產(chǎn)品外，還推出一系列針對建筑和機械學科的解決方案，產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)實現(xiàn)閉環(huán)，用戶活躍度快速增加，2021年2D 和 3D 教育類收入增速都在50%左右，遠超工業(yè)企業(yè)收入增速。

1.3 財務分析

營收凈利潤高速增長，宏觀因素影響 2022Q1 業(yè)績。

近年來，公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，2019-2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 3.6/4.6/6.2 億元。2022Q1 受下游采購計劃調(diào)整及疫情影響，收入增速有所回落。

利潤端看，2019-2021年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 0.9/1.2/1.8 億元，同比增長100.2%/35.2%/50.9%,表現(xiàn)亮眼。公司于 2021Q4 采取全面下沉本地化服務和聚焦大客戶的銷售策略，2022Q1 銷售費用有所增長，一定程度上影響了凈利潤。

自產(chǎn)軟件為公司核心業(yè)務。

主要包括 2D/3D CAD 及 CAE 產(chǎn)品的銷售以及二次開發(fā)的相關應用。由于公司研發(fā)支出費用化處理，自產(chǎn)軟件成本僅包含耗材及授權中心員工薪酬，總體毛利率極高。外購產(chǎn)品主要為受客戶所托采購相關產(chǎn)品，每年收入波動較大且毛利率較低。

受托開發(fā)及服務主要為向客戶提供產(chǎn)品的定制開發(fā)和技術服務，2021年毛利率達81.2%，但由于收入體量不高，對整體毛利影響較小。

毛利率水平高，費用把控能力強。

公司毛利率水平接近100%，整體符合工業(yè)軟件的特征。2019-2021年，公司研發(fā)費用率分別為 29.9%/33.1%/32.8%，處于較高水平，對應凈利率分別為24.7%/26.4%/29.4%,盈利能力逐步增強。除研發(fā)費用外，由于公司在境內(nèi)采取直銷模式，銷售費用占比較高。近年來公司不斷優(yōu)化境內(nèi)外銷售戰(zhàn)略，但整體銷售費用率保持相對穩(wěn)定，凸顯公司較好的費用把控能力。

高度重視人才，員工激勵渠道豐富。

2019-2021年公司員工總數(shù)有顯著增長，高學歷人才占比進一步提升。公司構建了兼顧短、中、長期激勵效果的薪酬體系，同時于2021年推出限制性股票激勵計劃，推動公司人才與企業(yè)共進退。

從員工結(jié)構來看，公司近年來研發(fā)人員總數(shù)顯著增長，2019-2021年研發(fā)人員數(shù)量分別為371/458/645人，占員工比例分別為52.4%/50.1%/49.3%。（報告來源：遠瞻智庫）

二、行業(yè)分析：國產(chǎn) CAD 迎來發(fā)展機遇

2.1 CAD 是輔助設計的核心工具之一

CAD（Computer Aided Design，計算機輔助設計）是利用計算機輔助工程師、設計師、建筑師等工程技術人員進行產(chǎn)品設計、工程繪圖和數(shù)據(jù)管理的一項技術。目前已被廣泛應用于機械、電子、建筑等行業(yè)中。CAD是產(chǎn)品設計流程的第一個環(huán)節(jié)，CAD設計的模型通過CAE進行仿真設計的成品分析，最終再通過CAM進行產(chǎn)品的生產(chǎn)，能夠大幅提升設計和生產(chǎn)效率，提升產(chǎn)品質(zhì)量。

國產(chǎn)替代環(huán)境下,國產(chǎn) CAD 高速發(fā)展。

近年來，隨著CAD下游應用場景不斷豐富，市場規(guī)模穩(wěn)定的增長。2020年，全球CAD市場規(guī)模達99億美元。根據(jù)艾瑞咨詢預測，2023年全球市場規(guī)模將達到127億美元。相較于歐美等發(fā)達國家，我國CAD發(fā)展成熟度較低，對國外軟件依賴度較強。但近幾年來，在國產(chǎn)替代的大邏輯驅(qū)動下，我國CAD發(fā)展步入快車道，復合增速在20%以上。2020年我國CAD市場規(guī)模為35億元，預計到2023年將達到67億元。

2.2 國產(chǎn) CAD 與國際龍頭尚有差距

國外龍頭企業(yè)在2D/3D CAD上處于壟斷地位。從全球市場來看，CAD 可以分為兩大陣營，第一陣營以歐特克、達索和西門子等國外企業(yè)為代表。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，這些公司的產(chǎn)品性能優(yōu)越，功能全面。

在2D CAD市場中，歐特克的AutoCAD占據(jù)絕大部分市場份額。其產(chǎn)品已形成面向建筑、工程和施工、制造業(yè)以及學校的龐大軟件體系。此外，歐特克還制定了2D CAD行業(yè)在技術上的兩大行業(yè)標準：DWG 數(shù)據(jù)標準及 ARX 二次開發(fā)標準。

在3D CAD市場中，達索的CATIA、西門子的 NX 位于第一梯隊，在航空、飛機、汽車設計等高端行業(yè)制造中得以廣泛應用。

本土 CAD 企業(yè)奮起直追。

第二陣營為本土 CAD 開發(fā)商，諸如中望軟件的 ZWCAD 系列、浩辰軟件的 GstarCAD、數(shù)碼大方的 CAXA CAD 等。這些企業(yè)的產(chǎn)品已具備商業(yè)化能力，掌握核心關鍵技術，但在功能全面性以及下游行業(yè)覆蓋度上與國際龍頭尚存差距。目前，無論是在國際市場還是在國內(nèi)市場，市場份額主要被國際龍頭占據(jù)。

2.3 國產(chǎn)工業(yè)軟件迎發(fā)展機遇

隨著國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級提速，工業(yè)軟件作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心工具也得到政策和市場的青睞。根據(jù)《2021 年軟件和信息技術服務業(yè)統(tǒng)計公報》，2021 年我國軟件產(chǎn)品實現(xiàn)收入 24433 億元，同比增長 12.3%，其中工業(yè)軟件產(chǎn)品實現(xiàn)收入 2414 億元，同比增長 24.8%，高出全行業(yè)水平 7.1pct。

多政策支持行業(yè)發(fā)展，工業(yè)軟件邁入黃金發(fā)展時期。

近年來，國家部門出臺多項政策，積極推動工業(yè)軟件研發(fā)與創(chuàng)新。諸如《工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展行動計劃（2021-2023年）》、《“十四五”軟件和信息技術服務業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等為工業(yè)軟件的發(fā)展路徑予以指導，旨在為工業(yè)軟件升級迭代提供更好的發(fā)展環(huán)境。今年的政府工作報告則再次提到要加快工業(yè)軟件自主研發(fā)和應用，讓工業(yè)軟件不再被“卡脖子”?？梢哉f，在政策的推動下，工業(yè)軟件已迎來絕佳的發(fā)展機遇。（報告來源：遠瞻智庫）

三、CAD 競爭力快速提升，CAX戰(zhàn)略穩(wěn)步前進

3.1 核心技術突破生態(tài)壁壘，2D CAD 具備國際影響力

內(nèi)核自主研發(fā)，二次開發(fā)模塊為行業(yè)賦能。經(jīng)過 20 余年的持續(xù)研發(fā)投入，公司推出擁有自主產(chǎn)權內(nèi)核的 2D CAD 平臺級產(chǎn)品 ZWCAD。此外，研發(fā)團隊具備成熟的底層開發(fā)能力，能夠獨立自主進行產(chǎn)品迭代。依托內(nèi)核能力，ZWCAD 的平臺業(yè)務層和行業(yè)業(yè)務邏輯層性能都能得到很好的釋放，為用戶提供 CAD 基礎功能和針對建筑、機械等行業(yè)的專用功能。

更新節(jié)奏加速，發(fā)布 Linux 版本布局信創(chuàng)生態(tài)。

近年來，ZWCAD 的迭代節(jié)奏保持在一年一更新。2021年開始，公司產(chǎn)品迭代速度加快，年內(nèi)共完成 4 次產(chǎn)品新版發(fā)布。

2021 年 7 月發(fā)布的 ZWCAD 2022 對 API、圖形數(shù)據(jù)庫、圖形交互等都進行重構升級，實現(xiàn)開圖速度提升 40%，平移效率提升 6 倍，縮放效率提升 2 倍。

在信創(chuàng)生態(tài)建設上，公司推出 ZWCAD Linux 版本，利用跨平臺三維軟光柵顯示技術，成功 解決 8 種信創(chuàng)操作系統(tǒng)和 5 種 CPU 架構環(huán)境下 ZWCAD Linux 版本打開 DWG 圖紙 時三維實體丟失問題。

目前，ZWCAD Linux 已成為信創(chuàng)工業(yè)軟件的一面旗幟，API 更加完善，同時也推出中望建筑 Linux 版和中望機械 Linux 版，推動各個專業(yè)應用向信創(chuàng)軟硬件環(huán)境移植。

ZWCAD 打破行業(yè)生態(tài)壁壘，獲全球客戶的認可與使用。

在全球市場，ZWCAD 客戶涵蓋殼牌、大眾、豐田、三星、通用等超過 149 家世界 500 強企業(yè)，能夠?qū)?AutoCAD 進行完全或部分替代。在國內(nèi)市場，ZWCAD 客戶涵蓋 72 家央企或其下屬企業(yè)，覆蓋全部 97 家央企的 74.2%。

在二次開發(fā)生態(tài)上，公司建立了完善的生態(tài)體系，與天正軟件、南方數(shù)碼科技、理正軟件等業(yè)內(nèi)知名企業(yè)達成合作，覆蓋建筑、電力電網(wǎng)、工程算量、協(xié)同設計與管理等多個領域。

幾何建模內(nèi)核是 3D CAD 的核心，中小型企業(yè)大多使用第三方內(nèi)核。

對于 3D CAD 而言，幾何建模內(nèi)核是核心，它決定軟件的能力邊界和行業(yè)擴展性。但由于研 發(fā)成本高，下游市場過窄等原因，大多中小型企業(yè)均會采用技術授權的方式獲取成熟的幾何內(nèi)核，并在此基礎上進行二次開發(fā)。常見的幾何內(nèi)核包括達索的 CGM、西門子的 Parasolid、PTC 的 Granite 等等。

公司擁有獨立自主幾何建模內(nèi)核 Overdrive。

通過收購 VX 的技術整合，公司擁有具備自主知識產(chǎn)權的 3D 幾何建模內(nèi)核 Overdrive，該內(nèi)核也是國內(nèi)少有的實現(xiàn)商業(yè)化應用、在工業(yè)設計領域被大規(guī)模實踐驗證過的三維幾何建模內(nèi)核。相較于不具有自主幾何內(nèi)核的 CAD 廠商，Overdrive 賦予公司極高的研發(fā)自由度，同時也節(jié)省了向第三方支付的專利技術授權費用。

目前，Overdrive 幾何內(nèi)核已被應用在 ZWCAD3D、CAM、中望電磁、結(jié)構、網(wǎng)格仿真產(chǎn)品中，并在汽車、機械、電子等多個領域得到廣泛應用。

3D CAD 不斷突破，綜合性能顯著提升。

基于 Overdrive 幾何內(nèi)核，公司推出三維 CAD/CAM 一體化產(chǎn)品 ZW3D，具備曲面造型、裝配設計、工程圖設計、2-5 軸 CAM 加工等多個能力，廣泛應用于 3C 電子、模具設計、通用機械設計等制造業(yè)領域。

2021 年，公司發(fā)布 2022 版 ZW3D 產(chǎn)品，在高質(zhì)量曲面建模上取得重要突破，能夠進行曲線 G3 高階連續(xù)，實現(xiàn)對曲面的 G2/G3 連續(xù)性的支持。

CAM 方面，2022 版 ZW3D 全機床仿真技術持續(xù)迭代，3 軸粗加工刀軌計算速度得到顯著提升。此外，公司也發(fā)布了面向信創(chuàng)市場的 ZW3D Linux 版本，能夠?qū)崿F(xiàn)從草圖到加工方案的一體化三維工業(yè)設計，填補了當前信創(chuàng)市場無完整功能三維工業(yè)設計軟件的空白。

啟動“悟空計劃”，沖擊高端制造。

相較于國外領先的 3D CAD 產(chǎn)品，國產(chǎn) 3D CAD 在航空航天、船舶等高端行業(yè)上的競爭力不足。2019 年，公司啟動“悟空計劃”，旨在開發(fā)下一代高端三維設計平臺，為泛建造行業(yè)提供多維度的全生命周期解決方案。

截至 2020 年，公司已完成重點技術方案的設計驗證，并對內(nèi)發(fā)布 SDK。2021 年，“悟空計劃”研發(fā)團隊首次發(fā)布新一代三維 CAD 圖形平臺體驗版本，標志該產(chǎn)品正式進入用戶迭代階段。2022 年 2 月，公司與華陽國際成立合資公司，共同打造面向民建領域的國產(chǎn) BIM 解決方案。民建 BIM 作為“悟空計劃”首個落地的行業(yè)應用產(chǎn)品，將為建筑行業(yè)提供全生命周期的解決方案。

3.2 All-in-One CAx 戰(zhàn)略成果初顯，產(chǎn)品矩陣日漸完善

All-in-One CAx 是工業(yè)軟件一體化戰(zhàn)略的結(jié)晶。隨著下游工業(yè)企業(yè)數(shù)字化發(fā)展的逐步深化，工業(yè)軟件正逐步由單項應用向綜合集成的方向發(fā)展。

對于研發(fā)設計類工業(yè)軟件來說，為服務下游客戶產(chǎn)品的整個生命周期，工業(yè)軟件企業(yè)除提供 CAD、CAM 外，還需要提供 CAE、PLM 等一體化解決方案。

2019年，在第七屆全球合作伙伴大會上，公司發(fā)布“All-in-One CAx”一體化戰(zhàn)略，致力于加快在整個 CAx 領域的技術探索和應用拓展。

All-in-One CAx 本質(zhì)上是基于模型和數(shù)據(jù)驅(qū)動的一體化協(xié)同平臺，能夠使用同源數(shù)據(jù)跑完整個從 CAD 設計建模，到 CAE 仿真，再到 CAM 加工過程，進而實現(xiàn)工業(yè)企業(yè)的全生命周期管理。

設立 CAE 研發(fā)中心，產(chǎn)品形態(tài)初具雛形。

相對于 CAD 和 CAM，公司在 CAE 上真正從零開始。

2018年，公司設立 CAE 研發(fā)中心，并于 2019 年推出首款電磁仿真工具 ZESim-EM。

2021年12月23日，公司發(fā)布新版仿真解決方案 ZWSim 2022，包含通用前后處理平臺 ZWMeshWorks、電磁仿真 ZWSim-EM 和結(jié)構仿真 ZWSim Structural 三款產(chǎn)品。

其中，ZESim-EM 經(jīng)過 4 次版本更新，攻克前處理、求解器、后處理相關的 49 項核心技術，同時在優(yōu)化獨創(chuàng)的 EIT 算法同時新增 FEM 算法。

ZWMeshWorks作為面向全球開發(fā)者 CAE 集成平臺具備規(guī)范的數(shù)據(jù)接口、強拓展性的框架、強大自主的混合建模技術以及高效的網(wǎng)格剖分器和豐富的后處理能力。

產(chǎn)品迭代 內(nèi)部打通 外部協(xié)同，All-in-One CAx 戰(zhàn)略穩(wěn)步向前。

All-in-One CAx 戰(zhàn)略分為三個階段，首先是 2D CAD、3D CAD/CAM 以及 CAE 的產(chǎn)品迭代；其次是打通 CAD 和 CAE 的數(shù)據(jù)連接，實現(xiàn) CAD、CAE、CAM 和 PDM 一體化；最后則是與各行業(yè)客戶和技術合作伙伴打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，由內(nèi)部協(xié)同轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)外部、產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。

目前，公司在全球擁有開發(fā)商伙伴逾 200 家，與 30 家行業(yè)頭部企業(yè)達成戰(zhàn)略合作，提供研發(fā)級定制行業(yè)解決方案超 280 個。

2021年，公司戰(zhàn)略投資安懷信，充分利用安懷信在仿真驗證領域的技術積累與在高端制造業(yè)的市場資源，公司有望推動 CAE 的迭代升級，推動公司產(chǎn)品在高端制造行業(yè)的滲透。

3.3 授權模式快速滲透，因地制宜構建渠道網(wǎng)絡

授權模式為公司主要盈利模式。公司主要采取以授權模式為主，訂閱模式為輔的盈利模式，除教育產(chǎn)品外均提供 1 年/3 年的訂閱選擇。這是由于客戶對設計工具的所有權和數(shù)據(jù)安全性較為敏感，在相近的購買價格和相似的性能下，更傾向于選擇授權模式。對于公司而言，拓展新客戶，搶占市場份額為當前主要任務，授權模式為必然選擇。2017-2020H1 間，無論是 2DCAD 還是 3DCAD，授權模式收入占比均在 99% 以上。

公司訂閱模式前景向好。

公司向訂閱模式轉(zhuǎn)型并不存在技術壁壘。工業(yè)軟件的核心競爭力在于基礎內(nèi)核以及高級建模能力。

目前公司正在積極探索訂閱模式、在線商店等新型銷售模式，當前已經(jīng)上線ZWCAD的訂閱版本，目前訂閱比例無法上升的原因主要還是在于下游用戶的采購習慣。

未來隨著公司產(chǎn)品競爭力的提升以及市場認可度的提高，訂閱模式收入有望快速提升。根據(jù)境內(nèi)外市場特點，公司搭建獨具特色的銷售網(wǎng)絡。

在銷售模式上，公司在國內(nèi)以直銷模式為主。通過搭建核心銷售團隊，公司能夠更快的響應國內(nèi)燈塔客戶的核心訴求，更及時的處理核心客戶的問題，為客戶提供專業(yè)支持。

直銷模式也是近年公司增長的主要引擎，2021年公司直銷收入3.7億元，同比增長35.9%。國內(nèi)經(jīng)銷團隊的服務對象主要是教育市場和非燈塔客戶。

2021年，公司推出面向經(jīng)銷商的“鴻鵠計劃”，有序搭建國內(nèi)經(jīng)銷網(wǎng)絡渠道，提升分銷網(wǎng)絡覆蓋度和服務質(zhì)量。對于國外客戶，公司充分利用當?shù)亟?jīng)銷商的資源網(wǎng)，通過與當?shù)亟?jīng)銷商建立合作關系迅速打入當?shù)厥袌觥?/p>

隨著產(chǎn)品性能的增強以及品牌美譽度的提升，公司也逐漸在越南、日本、韓國、墨西哥等地建立本地銷售團隊，為海外大客戶提供更優(yōu)質(zhì)高效的服務。

四、盈利預測與估值

4.1 盈利預測

公司以自產(chǎn)軟件為核心業(yè)務，自產(chǎn)軟件又可分為2D CAD、3D CAD/CAM及CAE產(chǎn)品。公司 2D CAD已處于國際領先水平，是公司短期收入的主要來源。

在公司新發(fā)布的3D CAD 2023版本中，CAE初步集成于 3D 產(chǎn)品中，CAX一體化取得階段性成果。隨著 3D 產(chǎn)品的不斷迭代，3D CAD產(chǎn)品將呈現(xiàn)強勁的增長動能。

我們預計2022-2024年公司自產(chǎn)軟件業(yè)務收入增速分別為39.5%/33.8%/33.6%,毛利率分別為 99.7%/99.7%/99.7%。

4.2 相對估值

我們預計公司2022-2024年營業(yè)收入分別為8.4/11.3/15.1億元，同比增長35.2%/35.1%/33.4%；歸母凈利潤分別為2.3/3.1/4.1億元，同比增長27.9%/33.5%/32.1%。

我們選取廣聯(lián)達、金山辦公、用友網(wǎng)絡、中控技術為可比公司，2022年平均PE為65倍?？紤]到公司在CAD上的龍頭地位，綜合給予公司85倍PE，目標價317.1元。

五、風險提示

境外市場拓展不及預期，All-in-One CAx研發(fā)進展不及預期等。

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