（報告出品方/作者：國聯(lián)證券，孫樹明）

1. 從財務(wù)軟件供應(yīng)商到管理軟件巨頭

1.1 從財務(wù)軟件供應(yīng)商到企業(yè)管理軟件巨頭

用友網(wǎng)絡(luò)成立于 1988 年，并且于 2001 年 A 股上市，是中國領(lǐng)先的云服務(wù)和軟件 提供商。在 2010 年開始逐步面向云轉(zhuǎn)型，已成為中國財務(wù) SaaS 和 ERP SaaS 的領(lǐng)先 服務(wù)商?？v觀公司 30 多年的發(fā)展歷程，可以概括成三個發(fā)展階段：財務(wù)軟件起航階 段、ERP 軟件階段、云服務(wù)和商業(yè)創(chuàng)新平臺階段。

1.0 階段：1988 年從財務(wù)軟件啟航，通過普及財務(wù)軟件的應(yīng)用，服務(wù)了中國數(shù)十 萬家企業(yè)和公共組織的會計電算化。

2.0 階段：1998 年開始進(jìn)入企業(yè)管理軟件與服務(wù)領(lǐng)域，逐步形成了以 ERP 軟件為 核心，集團(tuán)管理軟件、人力資源管理軟件（EHR）、客戶關(guān)系管理軟件（CRM）等軟件 集群，成為企業(yè)管理軟件領(lǐng)軍企業(yè)，長期占據(jù)國產(chǎn) ERP 龍頭位置。

3.0 階段：從 2015 年開始，公司堅定轉(zhuǎn)型云服務(wù)業(yè)務(wù)，并且更名為用友網(wǎng)絡(luò)。 在此基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建和運(yùn)營商業(yè)創(chuàng)新平臺（用友 BIP）， 以平臺化、生態(tài)化的方式， 滿足企業(yè)客戶利用數(shù)智技術(shù)對產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、組織和管理的創(chuàng)新需求。

1.2 股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，核心團(tuán)隊持股比例較大

公司實際控制人為創(chuàng)始人王文京，通過北京用友科技有限公司、上海用友科技咨 詢有限公司和北京用友企業(yè)管理研究所 3 家實體實際持股比例為 38.90%。公司創(chuàng)業(yè) 元老和核心團(tuán)隊成員副董事長郭新平與董事吳政平分別通過控股上海益倍管理咨詢 有限公司與共青城優(yōu)富投資管理合伙企業(yè)分別持有公司 3.36%與 1.18%的股份。核心 團(tuán)隊成員持股超過 40%，團(tuán)隊持股比例較大且穩(wěn)定，利于公司長期戰(zhàn)略實施。

2022 年 1 月公司完成了新的定向增發(fā)，發(fā)行股份 1.66 億股，發(fā)行價為 31.95 元， 募資總額為 53 億元，包括高瓴、高毅資產(chǎn)、葛衛(wèi)東、摩根士丹利國際等 17 家國內(nèi)外 知名投資機(jī)構(gòu)或個人參與了此次非公開發(fā)行。

1.3 營收穩(wěn)定，云服務(wù)成主要收入來源

營收穩(wěn)定增長，云服務(wù)業(yè)務(wù)增長迅速

公司經(jīng)營情況穩(wěn)健。2016-2020 年公司營業(yè)收入持續(xù)增長，從 2016 年的 51.13 億元增長到 2021 年 89.32 億元，五年 CAGR 11.80%。2020 年由于疫情沖擊，傳統(tǒng)軟 件業(yè)務(wù)收縮，而云業(yè)務(wù)基數(shù)過小貢獻(xiàn)業(yè)績增量有限，公司營收增速下降，僅比 2019 年同比增長 0.18%。2021 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 89.32 億元，同比增長 4.7%；實現(xiàn)歸 母凈利潤 7.08 億元，同比下降 28.2%，云服務(wù)與軟件業(yè)務(wù)收入 86.41 億元，同比增 長 15.7%，其中云服務(wù)收入同比增長 55.5%，達(dá)到 53.21 億元。

2020 和 2021 年公司營收增速放緩且利潤下降的主要原因是加快推進(jìn)向云服務(wù)轉(zhuǎn) 型戰(zhàn)略的結(jié)果。期間公司逐步剝離金融服務(wù)業(yè)務(wù)，并且主動收縮軟件業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)性增 強(qiáng)訂閱業(yè)務(wù)，逐步推進(jìn)實施交付分簽外包，新產(chǎn)品研發(fā)投入大，研發(fā)費用持續(xù)增長， 最終導(dǎo)致營收增速和歸母凈利潤下滑。

公司收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新戰(zhàn)略落地情況良好

2021 年公司對暢捷通支付、深圳前海用友力合金融服務(wù)有限公司金融業(yè)務(wù)等金 融服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，進(jìn)一步聚焦云服務(wù)與軟件主業(yè)，逐步推進(jìn)實施交付分簽外包，推動收入結(jié)構(gòu)調(diào)整。金融服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比下降 72.5%，而云服務(wù)及軟件業(yè)務(wù)實現(xiàn)收 入 86.41 億元，同比增長 15.7%，帶動公司收入整體實現(xiàn) 4.7%的增幅。公司轉(zhuǎn)型的重 點方向云服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá) 53.21 億元，同比增長 55.5%，占云服務(wù)及軟件業(yè)務(wù)收入比 例高達(dá) 61.6%，同比提升 15.8 個百分點。軟件業(yè)務(wù)收入 33.20 億元，同比下滑 18%。 由此可見，云服務(wù)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司最主要的收入來源。

1.4 股權(quán)激勵與業(yè)績成長掛鉤

公司 2017-2021 年持續(xù)進(jìn)行股權(quán)激勵，并且設(shè)定了明確的業(yè)績考核目標(biāo)，激勵股 票均來源于二級市場回購。2021 年的股權(quán)激勵計劃涉及的最終參與對象共計 2,014 人，約占截止到 2020 年底在冊員工總數(shù) 18,082 人的 11.14%，包括在公司任職的高 級管理人員、中高級管理人員、專家等骨干員工。

截至 2022 年 4 月 29 日，公司累計回購股份數(shù)量約為 3471 萬股，占公司目前總 股本的比例為 1.0105%，購買的最高價為 24.98 元/股，購買的最低價為 20.21 元/股， 已支付的總金額為 8.30 億元，回購股票用于公司股權(quán)激勵。（報告來源：未來智庫）

2. 企業(yè)軟件市場空間廣闊

2.1 政策推進(jìn)中國數(shù)字化轉(zhuǎn)型

“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”從 2017 年至今已經(jīng)第四次被寫入政府工作報告當(dāng)中，近年不斷出 臺的政策表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型是大勢所趨。在“十四五”規(guī)劃中，首次單獨設(shè)篇《“十四 五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》明確了國家推進(jìn)數(shù)字化的目標(biāo)和決心，規(guī)劃明確提出到 2025 年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到 10％。

2.2 疫情促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展

2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，對我國經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，但數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍保 持強(qiáng)勁增長，整體實現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。中國信通院數(shù)據(jù)顯示，2020 年，在疫情沖擊和全 球經(jīng)濟(jì)下行疊加影響下，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍然保持 9.7%的高位增長，占據(jù) GDP 比重為 38.6%，是同期 GDP 名義增速的 3.2 倍多，成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵動力。可以預(yù)見， 在中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的大背景下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)將為經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康發(fā)展提供強(qiáng)大動力。

2.3 ERP 數(shù)字底座位置凸顯，國產(chǎn)替代加速

ERP 數(shù)字底座凸顯，降本增效作用顯著

ERP (企業(yè)資源計劃)是由 Gartner 提出的一種供應(yīng)鏈的管理思想，是整合了企業(yè) 管理理念、業(yè)務(wù)流程、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、人力物力、計算機(jī)軟硬件于一體的企業(yè)資源管理系 統(tǒng)。當(dāng)前在我國 ERP 所代表的含義已經(jīng)有所擴(kuò)大，ERP 作為企業(yè)級管理軟件的數(shù)字底 座，具有向 HR、供應(yīng)鏈、CRM、BI 等企業(yè)軟件的高延展性。

“降本增效”作用顯著

根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)論壇(WEF)發(fā)布的《第四次工業(yè)革命對供應(yīng)鏈的影響》白皮書顯示 由于新技術(shù)的運(yùn)用，整個價值鏈的主要領(lǐng)域都將面臨顛覆性變革，對企業(yè)的經(jīng)營模式 創(chuàng)新帶來了新機(jī)遇。多數(shù)制造業(yè)企業(yè)（79.9%）和物流企業(yè)（85.5%）表示，數(shù)字化轉(zhuǎn) 型將產(chǎn)生積極影響。在不考慮金融影響的前提下，數(shù)字化變革對企業(yè)“降本增效”的 作用非常顯著。這與我國當(dāng)前的 ERP 軟件市場結(jié)構(gòu)匹配度較高，制造業(yè) 41.10%和物 流業(yè) 17.40%，建筑業(yè) 8.40%占比最高，位居前三位。

泛 ERP 產(chǎn)業(yè)鏈逐步形成，行業(yè)規(guī)模較大

經(jīng)過多年的發(fā)展，以 SAP 和 Oracle 為代表的國際廠商在國內(nèi)高端 ERP 領(lǐng)域仍然 占據(jù)較高的市場份額。國內(nèi)業(yè)已形成了一批泛 ERP 為主業(yè)的管理軟件企業(yè)，例如用友 網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際、浪潮國際、鼎捷軟件、漢得信息、賽意信息、普聯(lián)軟件等國產(chǎn)管理 軟件公司。IDC 數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國 ERP 市場規(guī)模 346 億元，同比增速 14.57%， 保持穩(wěn)定增長，國內(nèi) IT 支出占 GDP 比重不足 3%，ERP 滲透率仍將持續(xù)提升。

國產(chǎn) ERP 產(chǎn)品線日漸成熟

在云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能高速發(fā)展的大背景下，國內(nèi)企業(yè)充分利用 了國內(nèi)的工程師紅利，迅速補(bǔ)齊產(chǎn)品線，并且利用了本土化、定制化服務(wù)的優(yōu)勢，縮 小了與國際巨頭在產(chǎn)品功能和性能等方面的差距。

國產(chǎn)廠商市占率提升明顯

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2009 年 SAP、Oracle 占據(jù)我國 ERP 市場的主導(dǎo) 地位，經(jīng)過 11 年的發(fā)展，2020 年國產(chǎn)廠商成為市場主導(dǎo)，占據(jù)近 80%市場，其中用 友網(wǎng)絡(luò)以 33%份額成為國產(chǎn) ERP 市占率第一，競爭力顯著提升。但是大型企業(yè)和國際 化公司中普遍采用的高端 ERP 市場 SAP/Oracle 等海外廠商占據(jù)超 50%的份額，遠(yuǎn)高 于國內(nèi)龍頭廠商的 20%，替代空間顯著。

2.4 行業(yè)增速放緩，國產(chǎn)替代加速

隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，中國的 ERP 產(chǎn)業(yè)增速也將于 2022 年后將放緩，預(yù)計到 2026 年市場規(guī)模將達(dá)到 454 億元，5 年 CAGR 約為 5.16%。 以 ERP 為核心的數(shù)字經(jīng)濟(jì)底座預(yù)計將拉動更多的相關(guān)企業(yè)經(jīng)營管理類軟件的市場空 間。越來越多的用戶逐步接受從軟件授權(quán)切換成云服務(wù)的訂閱模式，訂閱式的收費模 式將利于行業(yè)頭部企業(yè)進(jìn)一步增強(qiáng)業(yè)務(wù)的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

2022 年 3 月初，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會印發(fā)《關(guān)于中央企業(yè)加快建設(shè) 世界一流財務(wù)管理體系的指導(dǎo)意見》，旨在進(jìn)一步深入開展對標(biāo)世界一流管理提升行 動，指導(dǎo)央企立足新發(fā)展階段和信息技術(shù)變革大勢，對其提升財務(wù)管理數(shù)字化能力提 出更高要求。在俄烏沖突，信創(chuàng)政策逐步推進(jìn)的大背景下，我們預(yù)測此項政策的落地 將催化央企內(nèi)部 ERP 支出，細(xì)化 ERP 落地節(jié)奏，加強(qiáng)其落地可見性，產(chǎn)品力和本地化 服務(wù)能力強(qiáng)的國產(chǎn) ERP 龍頭廠商有望受益。

十四五期間 ERP 國產(chǎn)化率替代市場空間進(jìn)一步擴(kuò)大，央企集團(tuán)增長潛力大。目前， ERP 國產(chǎn)化替代企業(yè)數(shù)主要為大中型企業(yè)，當(dāng)前產(chǎn)品國產(chǎn)化率超過 70%，而央企集團(tuán) 目前產(chǎn)品國產(chǎn)化率僅約 30%，我們認(rèn)為隨著國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會推動央企 財務(wù)管理數(shù)字化能力要求的推進(jìn)，基于歷史數(shù)據(jù)估算央企 ERP 國產(chǎn)化率預(yù)計將于 2025 年達(dá)到 70%，替代市場空間達(dá)到 178 億元，總體市場空間約為 453 億元。（報告來源：未來智庫）

3. 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效，產(chǎn)品矩陣完善

3.1 “步步為贏”的發(fā)展戰(zhàn)略

用友網(wǎng)絡(luò) 1988 年成立初期以財務(wù)軟件起家，在過去 30 多年的發(fā)展歷程中，公司 不斷利用財務(wù)軟件的先發(fā)優(yōu)勢做相關(guān)多元化，逐步轉(zhuǎn)型成為中國 ERP 龍頭企業(yè)，通過 ERP 的核心地位，進(jìn)入了企業(yè)管理軟件的陣營，2016 年之后繼續(xù)轉(zhuǎn)型云 SaaS 服務(wù)商， 并且在 2020 年更進(jìn)一步轉(zhuǎn)型成商業(yè)創(chuàng)新平臺（BIP）服務(wù)商。

伴隨著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級的還有公司的商業(yè)模式也發(fā)生了改變，從早期的單一軟件授權(quán)，定制化開發(fā)并收取服務(wù)費用的基礎(chǔ)上，逐步演變成了收入更加穩(wěn)定可預(yù)測的 服務(wù)云 SaaS 訂閱付費方式。2020 年之后構(gòu)建的 BIP 平臺，除了自身產(chǎn)品之外引入了 大量的生態(tài)合作伙伴共同打造商業(yè)創(chuàng)新平臺，增加了傭金分成，使公司的收入結(jié)構(gòu)進(jìn) 一步豐富。

3.2 云產(chǎn)品線布局完善

云產(chǎn)品線布局完善

公司現(xiàn)有云產(chǎn)品線已經(jīng)做了充分且完善的布局。從暢捷通開始，公司以公有云和 私有云同時部署的方式，陸續(xù)發(fā)布了 U8 Cloud、NC Cloud、YonBIP、Yonsuite、U9 Cloud 等多種云計算產(chǎn)品，產(chǎn)品涉及巨型、大型、中型、小型四種體量的企業(yè)，并兼具訂閱 和許可的雙重收費模式。

2020 年，公司發(fā)布 YonBIP 商業(yè)創(chuàng)新平臺。YonBIP 定位數(shù)智商業(yè)的應(yīng)用級基礎(chǔ)設(shè) 施和企業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)的共創(chuàng)平臺，使能企業(yè)數(shù)智化商業(yè)創(chuàng)新。YonBIP 采用云原生、數(shù) 據(jù)驅(qū)動、中臺化、數(shù)用分離等全新的技術(shù)架構(gòu)，構(gòu)建技術(shù)平臺、業(yè)務(wù)中臺、數(shù)據(jù)中臺、 智能中臺，并覆蓋財務(wù)、人力、協(xié)同、營銷、采購、供應(yīng)鏈、制造、金融等八大核心 領(lǐng)域，使能企業(yè)與產(chǎn)業(yè)商業(yè)創(chuàng)新，包括產(chǎn)品與業(yè)務(wù)創(chuàng)新、組織與管理變革。

面向大型企業(yè)服務(wù)的 YonBIP

傳統(tǒng) ERP 隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，不再滿足中國大型企業(yè)要業(yè)態(tài)進(jìn)化到產(chǎn)業(yè)平臺 型企業(yè)、充足產(chǎn)業(yè)價值鏈的訴求，而 BIP 的目標(biāo)是支撐企業(yè)快速結(jié)網(wǎng)、快速接入產(chǎn)業(yè) 上下游企業(yè)甚至是社會資源，打造產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

準(zhǔn)確來說，BIP 是站在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)層面，重新考慮企業(yè)的邊界、企業(yè)的資源組織， 重新平衡了產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)分工協(xié)作與單企業(yè)內(nèi)部管理。BIP 是站在新技術(shù)的角度，重新 構(gòu)架 IT。重新設(shè)計業(yè)務(wù)實現(xiàn)，是新一代的產(chǎn)業(yè)鏈 SaaS 和云 ERP，包括并不限于 ERP。

截至 2021 年底，BIP 平臺已經(jīng)取得了廣泛的客戶認(rèn)可，在諸多行業(yè)擁有成功案 例，在我國大中型企業(yè)客戶市場的較大份額在中國 500 強(qiáng)企業(yè)中占比 65%，其中制造 業(yè) 500 強(qiáng)占比 72%，在銀行企業(yè)占比高達(dá) 90%，在廣電和證券公司占比均達(dá) 80%，在 醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域占比 75%，在港口和建筑企業(yè)占比均達(dá) 70%。

公司以用友 BIP 為核心，通過推進(jìn)戰(zhàn)略聯(lián)盟、集成與被集成、云市場、服務(wù)一體 化、平臺化運(yùn)營的融合戰(zhàn)略合作的商業(yè)伙伴超 2200 家，ISV 伙伴 970 家（包含暢捷 通 ISV 伙伴 530 家），專業(yè)服務(wù)伙伴超 370 家，合作銀行超 1700 家，云市場應(yīng)用商城 YonStore 入駐伙伴超 10,000 家，入駐產(chǎn)品超 15,000 款，上市融合產(chǎn)品 126 款。

升級中型企業(yè)云服務(wù) YonSuite

公司面向成長型企業(yè)提供基于 YonBIP 的 YonSuite 云服務(wù)包。中小型企業(yè)更加關(guān) 注投入產(chǎn)出比，要求成熟的技術(shù)平臺迅速實現(xiàn)商業(yè)創(chuàng)新，突圍市場?；?iuap 開發(fā) 的 YonSuite 具備容器化和微服務(wù)架構(gòu)的特性，以強(qiáng)大的技術(shù)實力使成長型企業(yè)商業(yè) 創(chuàng)新。

“SaaS PaaS 生態(tài)”模式，以“平臺”模式賦能成長型企業(yè)

（1）“532”原則推動新模式落地。即 YonSuite 包含財稅、營銷、采購、協(xié)同 等在內(nèi)的一站式 SaaS 服務(wù)，滿足企業(yè) 50% 基礎(chǔ)需求；合作伙伴通過與用友深度合 作，形成場景級的融合解決方案，以滿足企業(yè) 30% 的特定服務(wù)；20% 企業(yè)自行開發(fā) 應(yīng)用。

（2）用友 YonSuite 基于 PaaS 平臺作為能力入口，為成長型企業(yè)提供低代碼、 無代碼開發(fā)的同時，還通過生態(tài)模式，與更廣泛、優(yōu)秀的服務(wù)提供商產(chǎn)品進(jìn)行深度融 合，形成深度融合場景級的解決方案，以滿足更多的潛在服務(wù)需求。

暢捷通：緊抓小微企業(yè)服務(wù)市場

公司面向小微企業(yè)服務(wù)，是由公司控股子公司暢捷通提供。

公司面向小微企業(yè)數(shù)智財稅和數(shù)智商業(yè)兩大領(lǐng)域，戰(zhàn)略性加大對云服務(wù)業(yè)務(wù)的資 源投入和規(guī)?；l(fā)展，創(chuàng)新發(fā)展云產(chǎn)品應(yīng)用，持續(xù)升級基于客戶成功的運(yùn)營體系，推 進(jìn)多元化渠道布局。

暢捷通在小微企業(yè)市場處于領(lǐng)先地位。暢捷通企業(yè)付費用戶數(shù)自 2017 年的超過 7 萬家到 2021 年達(dá)到 43.8 萬家，CAGR45.81%。根據(jù)易觀發(fā)布的《中國小微企業(yè)云財 稅市場專題分析 2021》，暢捷通在云財稅服務(wù)廠商綜合實力中綜合得分排名第一，暢 捷通好會計在云財稅市場覆蓋率第一?？紤]到中小企業(yè)降本增效方面的需求將長期存 在，我們預(yù)計未來暢捷通付費用戶仍將保持快速增長。

3.3 云服務(wù)業(yè)務(wù)高增長，收入結(jié)構(gòu)明顯改善

平臺轉(zhuǎn)型意義深遠(yuǎn) 云訂閱收入來自云 ERP 產(chǎn)品，收入來源主要來自中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品布局；而 平臺型產(chǎn)品收入來源主要是 BIP 產(chǎn)品線的帶來的定制化開發(fā)以及開發(fā)者與下游客戶 通過 BIP 平臺進(jìn)行撮合業(yè)務(wù)為公司提供的傭金分成。平臺化公司能夠更好對長尾客 戶的覆蓋，通過撮合交易獲取收益。平臺化公司的特點是通過掌握本行業(yè)中大量企業(yè) 數(shù)據(jù)，在進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展時，構(gòu)建下游客戶與其他服務(wù)提供商一個平臺，通過撮合交易 的模式來進(jìn)行收費。此舉能夠分散風(fēng)險，讓第三方開發(fā)者承擔(dān)試錯風(fēng)險，拓寬平臺對 長尾客戶的覆蓋，長期對爭取大型客戶的訂單更有幫助。

云服務(wù)業(yè)務(wù)迎來長足發(fā)展

自 2016 年公司戰(zhàn)略升級到用友 3.0 以來，云服務(wù)業(yè)務(wù)收入迎來高增長。2021 年 實現(xiàn)云服務(wù)業(yè)務(wù)收入 53.21 億元，相比 2016 年 1.17 億元，CAGR 達(dá)到 114.57%，超過 軟件業(yè)務(wù)收入。在整體云服務(wù)收入中，大中型企業(yè)貢獻(xiàn)占比逐年提升，且仍然保持較 高增速。截至 2021 年底，大中型企業(yè)云服務(wù)收入達(dá)到 41.28 億元，同比增長 51%， 表明公司云服務(wù)逐步成為公司主要收入來源。

收入結(jié)構(gòu)日趨向好

2018 年公司云服務(wù)預(yù)收賬款為 3.01 億元，2020 年合同負(fù)債增長到 10.80 億元 （2020 年新會計準(zhǔn)則調(diào)整為合同負(fù)債），到 2021 年公司云服務(wù)相關(guān)合同負(fù)債達(dá) 15.80 億元，三年 CAGR 約為 74.00%。

2021 年全年合同負(fù)債總額為 20.58 億元，云服務(wù)業(yè)務(wù) ARR（年度經(jīng)常性收入）16.5 億元，占比 76.8%，其中云訂閱相關(guān)合同負(fù)債達(dá) 8.47 億元，同比增長 79.0%，說明公 司云服務(wù)尤其是云訂閱相關(guān)業(yè)務(wù)增長迅速，訂單增長速度快，收入結(jié)構(gòu)逐步改善。

云市場應(yīng)用商城 YonStore 入駐伙伴過萬家，入駐產(chǎn)品超 15000 款，上市融合產(chǎn) 品 126 款。公司云業(yè)務(wù)實現(xiàn)高速成長，相關(guān)運(yùn)營指標(biāo)顯著優(yōu)化。我們認(rèn)為，用友平臺 生態(tài)戰(zhàn)略能夠有效改善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，改善公司收入質(zhì)量，業(yè)務(wù)推進(jìn)將逐步完善 BIP 產(chǎn)品對行業(yè)認(rèn)知水平，隨著市場教育的深入，新的業(yè)務(wù)模式將形成正反饋。

持續(xù)增加研發(fā)投入

2020 年之前公司研發(fā)人員規(guī)模整體平穩(wěn)，但 2021 年增速明顯。

截至 2021 年底公司研發(fā)人員 9693 人，同比增加 1446 人，占員工總?cè)藬?shù)的比例 達(dá) 36.6%。研發(fā)投入由 2015 年的 8.89 億元增長至 2021 年的 23.54 億元，研發(fā)投入 占營業(yè)收入比例增加，公司引入高端人才，優(yōu)化產(chǎn)品性能，在云技術(shù)、云中臺、自研引擎等領(lǐng)域均取得多項突破；公司已形成在企業(yè)和公共組織數(shù)智化領(lǐng)域從平臺到領(lǐng)域、 重點行業(yè)和生態(tài)的產(chǎn)品與技術(shù)研發(fā)體系。公司除北京總部研發(fā)中心外，同時在南昌、 上海、廈門、重慶建有研發(fā)基地，在深圳、杭州、成都設(shè)立了產(chǎn)品創(chuàng)新中心。

費用率有所提升

為推動“強(qiáng)產(chǎn)品”、“占市場”、“提能力”三方面的關(guān)鍵任務(wù)進(jìn)一步落地，公司繼 續(xù)銷售投入并持續(xù)升級銷售組織體系，加大客戶覆蓋及業(yè)務(wù)推廣；2021 年底公司銷 售人員達(dá) 3325 人，同比增長 611 人。2021 年公司銷售費用同比增長 31.7%，高于收 入增速 4.7%，由于股權(quán)激勵的影響導(dǎo)致管理費用率小幅提升，導(dǎo)致 21 年公司凈利潤 有所下降。

信創(chuàng)適配完善，國產(chǎn)替代初見成效

用友網(wǎng)絡(luò)作為信創(chuàng) ERP 與財務(wù)軟件工作組組長單位，積極落地相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈適配工 作，目前已經(jīng)形成完整的信創(chuàng)適配圖譜。

已經(jīng)與信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈中包括芯片、服務(wù)器與整機(jī)、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、中間件，云平臺和網(wǎng)絡(luò)安全等各個細(xì)分行業(yè)的信創(chuàng)頭部企業(yè)的核心產(chǎn)品完成了適配工作。

2021 年公司堅定推進(jìn)云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，搶抓大型企業(yè)市場的數(shù)智化與信創(chuàng)國產(chǎn)化機(jī) 遇，實現(xiàn) 500 萬以上大型訂單金額同比增加 45%,個別大客戶簽約過億元，進(jìn)一步擴(kuò) 大了公司在大型企業(yè)服務(wù)市場領(lǐng)先優(yōu)勢地位。

3.4 拆分上市有望迎來價值重估

過去 10 年用友網(wǎng)絡(luò)不斷利用充沛的現(xiàn)金流進(jìn)行相關(guān)股權(quán)投資，參股、控股的企 業(yè)超過 50 家，孵化了如醫(yī)療、汽車、審計、煙草等專業(yè)服務(wù)軟件子公司，可謂枝繁 葉茂。通過匯總近 10 年公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，不難發(fā)現(xiàn)多數(shù)年份均為 負(fù)值，除了近年公司加大研發(fā)投入之外，長期股權(quán)投資也是重要原因。其中較大金額 投資為 2017 年用友網(wǎng)絡(luò)出資 11.92 億元人民幣參與設(shè)立北京中關(guān)村銀行，持股 29.80% 成為第一大股東。2021 年以 1.51 億收購柚子移動 100%股權(quán)，并且增資 7900 萬元。

近年隨著公司逐步處置創(chuàng)業(yè)黑馬、暢捷支付和友金所等前期股權(quán)投資或子公司， 投資收益已經(jīng)有所體現(xiàn)。我們預(yù)計隨著注冊制的推行，未來用友網(wǎng)絡(luò)的部分投資企業(yè) 有望上市，進(jìn)而直接影響公司投資性收益。例如 2022 年 3 月，控股子公司用友汽車已經(jīng)獲得科創(chuàng)板審核通過，即將為公司帶來一家 A 股上市子 公司，也有望帶來較大的投資性收益。

4. 盈利預(yù)測和投資分析

4.1 核心假設(shè)

收入端假設(shè)

我們將公司業(yè)務(wù)分成了云服務(wù)、軟件業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù) 3 個部分。考慮到云服務(wù) 是公司未來的重心，又按照其年報披露的分類將細(xì)分成 4 種不同類型客戶（大、中、 小微和政府和公共組織），這部分業(yè)務(wù)由于其訂閱或者分成的屬性，持續(xù)性較好，可 預(yù)測性較強(qiáng)，未來將是公司的戰(zhàn)略方向，也是公司的朝陽業(yè)務(wù)。預(yù)測 2022-2024 年營 收增速分別為 20.09%/21.51%/21.58%。

傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，主要收入依靠 License 授權(quán)加少量定制開發(fā)和維保服務(wù)費用，業(yè) 務(wù)的持續(xù)性比較難于保障，目前這部分業(yè)務(wù)屬于戰(zhàn)略收縮，公司積極推動存量客戶向 云訂閱模式轉(zhuǎn)型。預(yù)測 2022-2024 年營收增速分別為-18%/-15%/-10%。

其他業(yè)務(wù)由于公司剝離了互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)和部分實施服務(wù)，這部分業(yè)務(wù)占比也將 越來越小，預(yù)測 2022-2024 年每年保持 10%增速。

成本與費用假設(shè)

考慮到公司業(yè)績云服務(wù)占比逐年提升，公有云和混合云的推廣將使部署周期逐步 降低，實施成本降低等有利因素，我們預(yù)測公司毛利率水平將在未來 3 年穩(wěn)中有升， 2022-2024 年綜合毛利率分別為 61%/62%/62.5%。

從費用端分析，公司 2021 年強(qiáng)化了專業(yè)營銷團(tuán)隊，我們認(rèn)為未來公司銷售費用 將維持較高水平，預(yù)計 2022-2024 年銷售費用率保持 21%、20%和 20%水平。管理費用 方面，綜合考慮公司整體費用把控能力提升，員工持股計劃業(yè)績兌現(xiàn)等因素，預(yù)計 2022-2024 年管理費用率保持 12.2%、12.5%和 12.0%。公司近三年專注產(chǎn)品研發(fā)投入， 2021 年招聘大量研發(fā)人員，研發(fā)將成為公司中長期的重點方向，預(yù)計未來 3 年研發(fā) 費用率保持 18.5%、18.7%和 19.0%。

4.2投資分析

從短期來看，公司聚焦主業(yè)，剝離互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)以及部分實施業(yè)務(wù)，會對公司 營業(yè)收入與利潤端帶來短期影響。

中長期來看，公司所處行業(yè)下游客戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，聚焦大客戶戰(zhàn)略使得公司能 夠帶來技術(shù)以及客戶資源壁壘，大型客戶的收入貢獻(xiàn)占比不斷提升，高端樣板點有望 助力央企拓展；云訂閱模式的持續(xù)推廣使得公司基本面情況向好，收入質(zhì)量持續(xù)改善， 在公司云訂閱收費處于穩(wěn)態(tài)階段后，公司整體業(yè)務(wù)凈利率水平將持續(xù)走高，看好公司 長期發(fā)展。

我們預(yù)計公司 2022-24 年營收分別為 94.32/104.30/119.10 億元，3 年 CAGR 約 為 10.06%，歸母凈利潤分別為 8.03/10.38/11.98 億元，3 年 CAGR 約為 19.20%，EPS 分別為 0.23/0.30/0.35 元/股，對應(yīng) PS 為 6.17x/5.58x/4.89x。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站