（報告出品方/分析師：國盛證券 丁逸朦 楊潤思）

1. 欣銳科技：新能源汽車車載電源行業(yè)龍頭

1.1 SiC 方案領先，車載電源積淀深厚

深耕車載電源領域。欣銳科技自2005年成立以來，深耕于新能源汽車車載電源領域，2013 年開始探索碳化硅（SiC）在新能源汽車產業(yè)的應用，是最早應用 SiC 方案的車載電源廠商之一；2010年開始研發(fā)氫能與燃料電池汽車專用產品，2021年開始放量。

公司目前產品包括車載充電機（OBC），車載 DC/DC 轉換器、CDU 系統集成（二合一/三合一）以及燃料電池汽車 DCF，其中公司提供的各類解決方案中核心部件均采用 SiC。

公司客戶包括比亞迪、小鵬汽車、吉利汽車、北汽新能源等國內外知名整車廠商的全球供應體系。

2021年公司進入到比亞迪 DM-i 混動乘用車及吉利 SEA 浩瀚架構供應體系，2022年公司進入到吉利雷神動力架構供應體系。

公司主要產品為車載充電機（OBC），車載 DC/DC 轉換器、CDU 系統集成（二合一/三合 一）以及燃料電池汽車 DCF：

? OBC：指固定在車身上的充電設備，將家用單相交流電（220V）或工業(yè)用三相交流電（380V）轉換為動力電池可以使用的直流電壓，對新能源汽車的動力電池進行充電。

? 車載 DC/DC 變換器：指將動力電池輸出的高壓直流電轉換為 12V、24V、48V 等低壓直流電。

? CDU 系統集成：指將 OBC、車載 DC/DC 變換器、其他高壓部件等多個功能模塊，按照整車廠要求進行綜合性集成后提供的定制高壓電控總成產品。

? 氫能與燃料電池汽車 DCF（DC/DC Converter For Fuelcell）：指用于燃料電池汽車能量轉換的升壓 DC/DC 變換器。

2022H1 車載電源相關產品營收占比 81%，貢獻毛利占比 38%。

其中，2022H1 電源集成產品營收占比 72%，OBC、DC/DC 變換器營收占比分別為 4%、5%；業(yè)務毛利率分別為 5%、17%、29%。燃料電池汽車相關產品營收占比 9%，貢獻毛利占比 24%，業(yè)務毛利率為 40%。

股權結構穩(wěn)定。

公司創(chuàng)始人吳壬華及其妻子毛麗萍為公司實控人，直接及間接合計持股31.32%。

1.2 營收同比高增，靜待盈利修復

產線升級 原材料漲價影響，盈利短時承壓。

2021 年，受益新能源汽車滲透率提升，公司營收 9.4 億元，同比大增 164.2%，歸母凈利潤 0.25 億元，同比增長 108.94%。

2022H1，公司營收 6.17 億元，同比增長 58.11%；受生產端部分生產線進行自動化升級改造，產能利用率僅 57.8%，加上芯片和結構件供給緊張，歸母凈利潤僅 0.03 億元，同比減少 68%，盈利短期承壓。

隨著升級完成和產能爬坡，訂單交付加速，盈利能力有望改善。

分產品看，2017-2021 年，車載電源集成產品營收 CAGR36.4%，到 2022H1 營收貢獻 72.3%，創(chuàng)歷史新高。

2021 年起，燃料電池汽車 DCF 業(yè)務開始放量，且毛利率顯著高于其他產品。

費用率有改善，研發(fā)投入在 7%-10%。2022H1，公司期間費用率同比-1.01pct，其中管理費用、銷售費用、財務費用均實現同比下降。

研發(fā)上，除 2020 年外，公司保持了較高的研發(fā)投入，比例在 7%-10%波動，助力產品技術高效迭代。

與李爾強強聯合，整合產品能力、形成優(yōu)勢互補。

2021 年 11 月，公司與李爾公司簽訂協議，在深圳設立合資公司深圳欣銳李爾電控技術有限公司。李爾是全球汽車座椅和電子電氣技術引領者，客戶覆蓋福特、通用汽車、寶馬、戴姆勒、克萊斯勒、菲亞特、大眾等著名歐美系汽車生產商。

對于在車載充電機方面都有能力的企業(yè)，欣銳科技和李爾通過合資互補渠道和制造工廠，整合雙方在先進的車載充電機和新一代多功能集成電源模塊上的產品能力，形成優(yōu)勢互補，服務眾多本土和全球汽車制造商。

2. 高壓化、集成化、雙向化助力車載電源量價齊升

2.1 新能源汽車長期景氣，車載電源迎發(fā)展新機遇

新能源汽車駛入快車賽道，滲透率穩(wěn)步提升。根據乘聯會數據，2021 年新能源乘用車零售銷量 299.19 萬輛。2022 年延續(xù)行業(yè)高景氣，前 10 月新能源乘用車累計零售銷量達 442.55 萬輛，同比 107%。

傳統燃油車的油箱、發(fā)動機、變速箱等被新能源汽車“三電”等所取代。

與傳統汽車相比較，新能源汽車三大核心部件分別為“電池”總成：指電池和電池管理系統；“電機”總成：指電動機和電動機控制器；高壓“電控”總成：包含車載 DC/DC 變換器、車載充 電機、電動空調、PTC、高壓配電盒和其他高壓部件，主要部件是車載 DC/DC 變換器和 車載充電機。

高壓“電控”總成中的車載電源系列產品是新能源汽車必備，主要包括車載 DC/DC 變換器、OBC 及以車載 DC/DC 變換器、OBC 為核心的車載電源集成產品等。

DC/DC 變換器 和 OBC 是實現車載電源功率突破的關鍵零部件。

? OBC：新能源汽車的充電方式主要包括交流電充電和直流電充電兩種。當使用交流電充電時，由于動力電池輸入端口要求為直流電，需使用 OBC 將交流電轉換為直流電；當新使用直流電充電時，直流電可直接適配動力電池輸入端口，此時無需使用車載充電機。

? DC/DC 變換器：新能源汽車低壓用電設備運行時無法直接從高壓動力電池取電，而是從低壓蓄電池取電或通過 DC/DC 變換器從高壓動力電池取電；低壓蓄電池中儲存的能量亦是通過 DC/DC 變換器從高壓動力電池取電獲得。

2.2 高壓化有望持續(xù)滲透，打開 300 億元市場空間

2.2.1 迎擊充電焦慮痛點，高壓化或成補能主流賽道

充電難：配套補能設施存短板，電動車車樁比高。2021 年開啟國內電動車高速增長，全年銷量達到 350.7 萬輛，同比 165%，電動車配套補能設施卻出現短板，2021 年充電樁增量為 93.6 萬臺，同比 103%，不及電動車銷量增速；2021 年國內增量電動車和充電樁之比為 3.8：1，車樁比不降反升。

充電慢：以交流慢充樁為主，補能效率低。根據中國充電聯盟數據，截至 2021 年，公用充電樁保有量 114.7 萬臺，其中交流慢充樁占比近 60%，為補能主流，充電時長為 6-8 小時，充電速度慢、排隊時間長、補能效率低。

目前主流的高效補能賽道有兩種，分別為換電和快充，其中換電以建設換電站、更換動力電池為主要解決方案；快充通過大功率充電（P=U*I）實現，具體可以分為大電流（I）快充以及高電壓（U）快充。

換電：補能效率接近燃油車，但存在標準尚未統一、建設成本高等問題。目前換電站完成一次換電在 3min 左右，主要終端客戶為 B 端乘用車以及商用車。但是電池包標準未達成統一使得換電站只能特定終端服務對象提供換電服務，同時乘用車/商用車換電站建設成本高，導致投資回收期長。

快充：主要指 15-30min 完成一次補能（80% SoC）。車端提供相應的快充接口即可完成充電，前提是車端的相應高壓線束及架構均已調配完全。這也對車端研發(fā)帶來了挑戰(zhàn)和成本的增加；與此同時，快充要求車、樁、網端三方的協同。

快充模式在短時間內為電動車提供短時間、高功率充電服務，有兩種技術路徑：功率=電壓×電流（P=U*I），因此提高充電功率（輸出功率）可以從增大電流或提高電壓的方式：

? 采用更大的電流（I）：以特斯拉為代表，但大電流對應發(fā)熱增加，導線橫截面積增大，對應整車耗電增加，重量增加，減少續(xù)航里程。

? 采用更高的電壓（U）：以保時捷為代表，電壓平臺從 400V 提升至 800V，提升整車的動力性能及續(xù)航里程，但需要串聯更多數量的電池，并將相關高壓部件重新適配?？紤]到線纜散熱和過重設備不易搬運，車企多采用高電壓快充。

2.2.2 性能優(yōu)勢 綜合成本優(yōu)勢，碳化硅方案競爭力凸顯

800V 高壓平臺對功率器件性能提出更高要求。由 400V 系統升高到 800V 系統后，對應的功率器件耐壓水平則需提高至 1200V 左右。隨著高耐壓的 IGBT 阻抗升高，頻率性能下降。在同等頻率下，Si-IGBT 器件的導通損耗、開關損耗都有顯著的上升，如果在 800V 高壓系統領域走硅 IGBT 技術路線的話，會出現成本上升但效能下降的問題。

SiC 功率元器件更耐高溫耐高壓，或成高壓平臺最優(yōu)選擇： SiC 功率元器件具有優(yōu)于 Si 功率元器件的性能，核心在于其禁帶寬度是 Si 的三倍，使得 SiC 材料能耐受更高的溫度和電壓。其中，SiC 擊穿電場強度是 Si 的近 10 倍，使得相同耐壓下 SiC 單位面積導通電阻更小，能有效提升開關效率。

SiC 更耐高溫、更高耐壓、更低導通電阻、可更高效率工作等優(yōu)勢，更適用高壓高頻的應用場景。

同為寬禁帶的 GaN 功率器件有效耐壓僅為 650V。氮化鎵的最大耐受電壓一般不超過650V，原因是在硅或藍寶石基底上生長的主要是橫向氮化鎵 HEMT，仍然易受到表面擊穿的影響。雖然高壓 GaN 組件的商業(yè)化開發(fā)也正在進行中，但受制于制造工藝和材料特性，距離大規(guī)模應用還有一段距離。

SiC 適用于 650V 及以上高壓平臺、開關頻率從中到高的大功率應用。

硅在電壓范圍為 25V-1.7kV 仍是主流技術，適用于從低到高功率的應用；碳化硅適用的電壓范圍是 650V-3.3kV，適用于開關頻率從中到高的大功率應用；而 GaN 適用的電壓范圍是 80V-650V，適用于開關頻率最高的中等功率應用，主要應用場景為低壓、小功率電源領域。

經濟效益來看，高壓平臺下 SiC MOSFET 具有更高效率、散熱管理和功率密度的優(yōu)勢，帶來整車綜合成本下降。

就更高效率而言，相對于 Si IGBT，SiC MOSFET 降低了開關關斷時的損耗，降低整車能耗。400V 電壓平臺下，采用 SiC 可以提高 3%-5%效率，800V 平臺下總體效率提高 6%-8%，帶來電池成本的節(jié)省。

同時，SiC 導熱性能三倍于 Si，高效散熱也會帶來冷卻成本的降低；較高的功率密度，所以同等功率下，SiC 器件的體積可以顯著小于 Si 模塊，帶來空間成本的減少。

綜合來看，數據顯示搭載 SiC MOSFET 逆變器能為整車帶來收益 525-800 美元/輛。

高壓化進程中，SiC MOSFET 中高功率產品或成 OBC 未來主要趨勢。

800V 架構下，SiC 方案的中高功率 OBC 較 Si 基方案有明顯性能優(yōu)勢和系統成本優(yōu)勢。800V 架構需要將功率器件額定電壓從 650V 轉變成 1200V，對應 OBC 產品功率從 3.3/6.6kW 提升至 11/22kW，這會進一步拉大 Si 和 SiC 之間的性能差距，同時降低兩者之間的成本差異。22kW SiC 系統 OBC 可降低 15%以上系統成本，提高 2%系統效率，提高 50%功率密度。這主要是由于 DC/DC 模塊中有相對大量的柵極驅動和磁性元件。

盡管相比單個 Si 基功率器件，SiC 基功率器件的成本更高。但在系統中采用時，SiC 器件的性能可減少所需元件的數量，從而降低電路元件成本。除了成本節(jié)約之外，SiC 系統在 3kW/L 的功率密度下可實現 97%的峰值系統效率，而 Si OBC 僅可在 2kW/L 的功率密度下實現 95% 的效率。這些優(yōu)勢使 SiC 系統節(jié)省的凈壽命約 550 美元。

2.2.3 為兼容 400V 電樁，高壓化架構帶來單車 DC/DC 增量

車載電源行業(yè)或受益于高壓化架構帶來的車載 DC/DC 增量。目前主流的高電壓平臺方案：

方案一：純 800V 電壓平臺。采用現有的 BEV 架構，將動力電池以及各高壓組件升級支持 800V 系統。

方案二：800V 電池&400V/800V 動力系統。

1）車載部件全系 800V，新增 DCDC 兼容 400V 直流樁方案，即在車輛充電接口與動力電池之間新增 400V-800V DCDC 升壓，兼容 400V 直流充電樁。

2）僅直流快充相關部件為 800V，其余部件維持 400V，新增 DCDC 部件進行電壓轉換器方案；在動力電池與高壓組件之間新增 400V-800V DCDC，實現 400V 部件與 800V 動力電池之間的電壓轉換，兼容 400V 直流充電樁。

方案三：2×400V 電池組組合使用。采用 2 個 400V 電池組，通過高壓配電盒的設計進行組合使用?？斐鋾r，兩個電池組可串聯成 800V 平臺；運行時，兩個電池組并聯成 400V 平臺，以適應 400V 的高壓部件，該方案的優(yōu)勢在于不需要 OBC、空調壓縮機、DC/DC 以及 PTC 等部件在短時間內重新適配。

受限于 800V 高壓充電設備及車載高壓部件的影響，目前仍需兼容 400V 充電方案，新增 DC/DC 方案有望率先推廣應用。在車、樁、網尚未完全產生協同的高壓化導入初期，混合方案會成為過渡期的選擇。

為了適配 400V 充電樁，必須額外配置 DC/DC，由此帶來 DC/DC 單車增量；同時由于需要滿足大功率充電的功率，因此隨著 SiC 的應用，其價值量相比傳統 DC/DC 要更大。

2.2.4 車企積極布局 800V 賽道，高端車型密集推出

800V 加速上車，高壓快充行業(yè)進入發(fā)展加速期。2021 年，包括比亞迪、理想、小鵬、廣汽、吉利、北汽等在內的眾多車企已經開始布局 800V 快充技術，我國 800V 高壓快充行業(yè)進入發(fā)展加速期。

目前搭載 800V 高壓快充的車型有小鵬 G9、廣汽埃安 AION V Plus、極狐阿爾法 HI 版、沙龍機甲龍、極星 Polstar 5、保時捷 Taycan、現代 IQNIQ 5、起亞 EV6 等。

車端、樁端協同發(fā)展，主機廠積極自建充電網絡。

電壓平臺實現的只是整車端快充，在整車端支持快充的基礎上還要匹配同等的充電端電壓，這樣才能真正意義上的實現超級充電。

目前基于 800V 高壓技術平臺的車型已進入量產階段，而公共充電樁充電功率均不高。因此主機廠除了與運營商合作部署充電網絡外，也在積極自建充電網絡；針對 800V 車型平臺，均配套推出自營快充充電樁。

中高端高壓快充車型密集推出，2023 年銷量或將大幅增長。

分車企來看，比亞迪、華為、小鵬等自主品牌及新勢力均推出自身高壓平臺，并逐年推出中高端高壓車型。其中，小鵬 G9 9 月 21 日正式上市；作為 800V 高壓 SiC 平臺量產車，小鵬 G9 實現了充電 5 分鐘，續(xù)航最高 200km 。

根據 GGII、行業(yè)數據預測，未來 2 年是主機廠品牌向上的最佳時間窗口期，高端車型密集推出，軍備賽開啟。

國內市場高壓平臺車型自 2021 年逐步上市，到 2023 年密集增長，預計 2025 年高壓車型市場預計累計增長至超 393 萬輛。

2.3 響應輕量化需求，集成化趨勢明確

車載電源系統集成化有利于減少體積、重量，響應輕量化需求、提高新能源汽車續(xù)航能力。不同零部件最基本的布置方式是各自獨立應用，但集成化通過結構的整合，減少高壓連接的線束和支架，達到了整體小型化、輕量化的目的；同時優(yōu)化架構，通過減少需要總裝的零件數量，提高總裝的可制造性。

對于消費者而言，純電動車續(xù)航里程是相較燃油車的一大痛點。根據 2014-2022 年《免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄》，我們發(fā)現每批次平均純電動車乘用車續(xù)航里程不斷提升，這也體現了如今對于高續(xù)航里程的追求；而集成化通過體積、重量的減少，一定程度上減少了汽車能量損耗、提升續(xù)航里程。

集成化產品能夠節(jié)約成本，提高新能源汽車的經濟性。

在集成過程中，能夠通過功能合并，盡可能讓兩個部件在元器件層面上實現一定程度的復用，使得成本上有很大的降低空間；同時，此前提到的結構整合過程中，減少的線束、支架和零件數量也進一步優(yōu)化了成本。

車載電源集成產品帶來單車價值提升。

從價格上來看，CDU（OBC DC/DC PDU）產品單車價值較單品之和更低，但配套銷售帶來 ASP 的上升。2021 年車載集成產品 ASP 為 3346 元。OBC 及 DC/DC 分別為 2029、1590 元。

車載電源以“二合一”、“三合一”集成為主。

以欣銳科技為例，相較 G5 代物理集成，公司 G6 代板集成 D C 實現了體積下降 42.6%、重量下降 32%；G6 代 CDU 體積、重量分別下降 40%、35%。

電源與電池、電控深度集成可能為未來主流趨勢。

華為、比亞迪、長安及其他廠商分別發(fā)布了新一代多合一電驅系統。其中，華為 DriveONE 多合一電驅系統，集成了電機控制器（MCU）、電機、減速器、OBC、DC/DC，PDU 及電池管理系統主控單元（BCU）七大部件，。

比亞迪八合一電驅系統，在 e 平臺 3.0 的首款車型海豚上搭載了，該系統融合了電機、電機控制器、減速器、OBC、DC/DC、配電箱、整車控制器、電池管理器八大部件。其整體性能較上一代功率密度提升 20%，整機重量和體積分別降低 15%、20%，系統綜合效率達到 89%。

2.4 雙向化：V2G 紓解電網負荷，V2X 分布式儲能帶來增量體驗

隨著電動汽車滲透率增加，電動汽車將成為電網未來一種新型的重要負荷。大規(guī)模電動汽車的無序充電也將給發(fā)電、輸電、配電系統帶來挑戰(zhàn)，對配電網電壓質量的影響將日益凸顯。

根據世界資源研究所測算，在局部配電網中，私家電動汽車無序充電會顯著增加配電變壓器負荷峰值，當車輛電動化比例達到 50%時，多數住宅小區(qū)配電系統都面臨超載風險。

電動汽車負荷具有高度的靈活和可調節(jié)性。除了作為靈活負荷，電動汽車還可以作為儲能設施進行“放電”，不僅可以降低電動汽車充電對電網的影響，也可為電力系統調控提供新的調度資源，更能避免大量電網和電源相關的投資浪費。

目前，電動汽車可以通過有序充電或雙向充放電（Vehicle-to-Grid or Vesshicle-to-Building，“V2G”、“V2B”或“V2X”）實現與電網協同。

V2G（Vehicle to Grid）：實現新能源汽車和電網之間的能量互動，在電網負荷低時，新能源汽車充電吸納電能；在電網負荷高時，新能源汽車可向電網釋放電能，賺取差價收益，實現削峰填谷。V2G 應用使得電網調節(jié)從源隨荷動向源荷互動發(fā)展，隨著電動汽車和充電設施的大規(guī)模建設與發(fā)展，V2G 作用將越來越大，規(guī)模效益將越來越明顯。

V2V（Vehicle to Vehicle）：車車互充技術，將新能源汽車動力電池的電能釋放給其他新能源汽車充電，實現車輛與車輛之間互相供電。

V2L（Vehicle to Load）/V2B（Vehicle to Building）：將動力電池的電給其他負載進行充電，如電燈、電風扇、烤箱等，亦可以作為應急供電能源，如為地震斷電環(huán)境下的通信基站供電。此時，新能源汽車作為移動電源為第三方供電，或作為家庭/公共建筑應急電源供電。

我們測算中國新能源汽車車載電源市場空間：

銷量：2022 年前 10 月，新能源乘用車零售銷量累計 442 萬輛，同比 106.9%，滲透率達 26.5%，份額提升速度超市場預期，假設 2025 年，國內乘用車 2300-2400 萬輛左右，滲透率達 50%，新能源車銷量預計到 1200 萬輛。

單車價值：每輛新能源汽車必須配置一套車載電源產品，根據歷史數據及行業(yè)數據，考慮到不同公司產品 ASP 差異較大，2021 年 DC/DC 變換器 OBC、車載電源集成產品單車價值分別為 3000-3500 元、2200-3300 元。

單車價值年降：預計 2022-2025 年單車價 值量，年降 5%。

市場空間：測算得到預計 2025 年新能源汽車車載電源市場規(guī)模為 231-327 億元， 2021-2025 年 CAGR 28.0%-30.6%。

2.5 市場競爭格局相對集中，第三方有望持續(xù)占據主導地位

從參與者來看，車載電源行業(yè)主要參與者分為主機廠自制、汽車零部件 Tier1 供應商以及第三方供應商三類。

具體來看，一是自產自用的新能源汽車整車廠，主要為特斯拉、比亞迪等，此類整車廠由于從事新能源汽車業(yè)務較早，在早期缺乏第三方供應商的行業(yè)背景下，形成了垂直一體化的供應鏈模式，隨著第三方供應商的發(fā)展，該類整車廠已逐步向第三方供應商采購。

二是傳統燃油汽車零部件供應商，憑借在傳統燃油汽車零部件領域的技術積累和整車廠資源，積極開發(fā)產品進入新能源汽車零部件領域，主要為法雷奧、大陸集團等汽車零部件企業(yè)。

三是電力電子領域廠商，即第三方供應商。憑借在電力電子領域的技術積累和其它應用領域的市場經驗，逐步進入新能源汽車零部件領域，包括威邁斯、欣銳科技等。新能源汽車發(fā)展方向愈發(fā)明確以及市場快速增長，吸引越來越多的主體參與市場競爭，不排除更多國內電子產品廠商切入車載電源行業(yè)，如華為等。

從競爭格局來看，乘用車 OBC 目前以第三方供應商為主，市場較為集中（CR10 91.4%）。 根據 NE Times，2020-2021 年乘用車 OBC（含集成 CDU 產品中的 OBC）CR10 由 87.8% 提升至 91.4%，競爭格局相對集中；同時，第三方供應商占比由 49.6%提升至 53.8%，第三方供應商主導地位有所加強。

主機廠有望開放自身供應鏈，第三方供應商受益。

一方面，主機廠的產能有限，隨著終端放量的提升，實現完全自供對主機廠的要求比較高；而主機廠更集中于智能化、電氣化的核心部件，小三電開放供應鏈的可能性大。

另一方面，相對于自制的主機廠，第三方新能源車載電源生產企業(yè)擁有更強的產品迭代技術優(yōu)勢和成本管控能力，對于主機廠而言，其議價能力更強，能降低采購成本。

目前，部分以自供為主的整車廠商正尋求外部生產企業(yè)，比如比亞迪對外開放了車載電源產品供應鏈，發(fā)包欣銳科技。

從產品均價來看，欣銳科技全系 SiC 方案，產品均價高于同行業(yè)可比公司。2021 年欣銳科技車載電源集成產品平均單價為 3346.2 元，而威邁斯及富特科技均為 2200 元左右。

從盈利能力來看，由于 2020 年整車廠客戶終端銷量空間受到擠壓、補貼滑坡等原因造成欣銳科技毛利率大幅下滑；隨著終端需求旺盛，持續(xù)放量帶來毛利率回升；英搏爾自 2018 年推出電源集成產品，19-21 年規(guī)模效應逐漸體現，毛利率逐年攀升。

從碳化硅技術布局來看，欣銳科技具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢，自 2013 年開始布局 SiC 路線，同時其他第三方供應商 SiC 方案處于小批量量產階段。

高壓化、集成化、雙向化趨勢推動下，第三方車載電源需要不斷進行產品研發(fā)、技術迭代，以提高自身競爭力。

從中短期來看，核心競爭點：

1）在于能否突破產能瓶頸。

新能源汽車滲透率不斷提升，從而對配套車載電源的供應提出了要求；2021 年欣銳科技、威邁斯、富特科技產能利用率均達到 80% ，欣銳科技、富特科技產銷率 100% 。與此同時，疫情影響下，原材料供應也讓保供的確定性降低。

2）在于碳化硅產品研發(fā)、應用。

隨著高壓平臺車型開始放量，碳化硅產品技術也是關鍵競爭點之一。第三方供應商憑借產品性能優(yōu)勢、成本優(yōu)勢取得 800V 平臺高價值量訂單，未來 3-5 年可能直接受益于高電壓車型滲透率提升。

長期來看，關鍵在于訂單獲取和客戶綁定能力。

在主機廠逐步開放供應鏈的環(huán)境下，隨著技術趨于成熟，性能趨于穩(wěn)定，考慮到主機廠切換供應商的時間成本和試錯成本，擁有先發(fā)優(yōu)勢、率先切入頭部車企的第三方供應商長期可能擁有更大的市場份額。

3. 深耕新能源汽車領域，SiC 先發(fā)優(yōu)勢搶占市場

3.1 技術前瞻性強，精準布局高壓化賽道

跟進未來趨勢，先發(fā)布局 SiC、集成化、雙向化。新能源汽車車載電源系統將加速向高功率密度、高轉換效率和集成化、輕量化趨勢發(fā)展。

? SiC 方案方面，由于耐高溫、耐高壓、損耗更低，SiC 器件具有超越硅基器件的性能優(yōu)勢；隨著高壓化平臺的推進，在 800V 及以上高壓平臺這一性能優(yōu)勢更為顯著。欣銳科技自 2013 年推出全行業(yè)首款量產的 SiC Mosfet 驅動的 DC/DC，并與 Wolfspeed 展開 SiC 深度合作，目前主要產品均應用 SiC。

? 集成化方面，由于新能源乘用車整車布置空間有限，且車體日趨輕量化，車載電源產品呈現集成化的發(fā)展趨勢。欣銳科技以“小型化、輕量化、集成化”的開發(fā)思維，不斷進行產品迭代升級，目前推出了 L4 級集成技術高端方案。

? 雙向化方面，雙向車載電源既可以滿足消費者電動汽車多種應用場景的需求，又可實現功率的雙向流動，減少能量的浪費；欣銳科技實現了全行業(yè)首款隔離型雙向OBC 量產，目前主要在研項目均為雙向集成項目。

深耕碳化硅驅動技術，精準布局高壓化賽道，先發(fā)優(yōu)勢搶占市場。

2013 年公司推出的全行業(yè)首款 SiC MOSFET 驅動 DC/DC 量產，轉換效率 96%全球領先；2016-2018 年相繼解鎖了高壓 800V 技術與雙向隔離 OBC 技術，目前公司核心部件均采用 SiC。

車載電源部件核心功率器件從 IGBT 小三電轉向 SiC 小三電，需要經歷產品設計、系統兼容、散熱、電磁干擾、電氣安全、軟件等一系列復雜工藝的變動，根據公司官網，對于千至萬臺規(guī)模、車型的量產驗證需要 1 年以上，由此帶來先發(fā)卡位優(yōu)勢。

依托先發(fā)優(yōu)勢，公司獲得了大量傳統主機廠、造車新勢力以及海外 TOP 6 主機廠量產車型的定點。順應集成化趨勢，為公司帶來產品價值量的提升。

2021 年車載電源集成產品銷量占比持續(xù)提升：

? 銷量方面，車載電源集成產品銷量占比持續(xù)提升：2017-2021 年車載電源集成產品 銷量占車載電源產品之比持續(xù)提升，從 15.41%提升到 71.10%，其中 2021 年公司 車載電源集成產品 17.2 萬臺；車載電源產品銷售結構逐漸以集成產品為主。

? 價格方面，集成產品平均單價高于單品，為公司帶來價值量的提升；同時低于兩者之和，具有性價比優(yōu)勢：公司 2021 年 DC/DC 變換器、OBC 及集成產品平均單價分別為 1589.7 元/2029.3 元/3346.2 元，即集成產品平均單價低于兩單品平均單價之和，對客戶而言具有較高的性價比。

短期內由于原材料價格擾動、尚未形成規(guī)模效應，集成產品毛利率處于低點；隨著產能瓶頸緩解，戰(zhàn)略客戶比亞迪、小鵬等終端持續(xù)放量，有望迎來盈利拐點。

3.2 核心技術團隊背景突出，持續(xù)研發(fā)下產品性能優(yōu)勢顯著

公司創(chuàng)始人華為系出身，核心技術團隊專業(yè)背景突出。

公司創(chuàng)始人吳壬華清華大學電機工程系本碩博出身；曾就職于日本 NEMIC-LAMBDA 株式會社、擔任華為電氣副總裁，31 年的電力電子行業(yè)經驗，吳壬華曾多次擔任國家 863 計劃、國家發(fā)改委等多項電動汽車車載電源高壓電控系統集成等技術研發(fā)項目負責人并帶領公司的車載電源產品在性能和設計的前瞻性位居行業(yè)前列。

同時，公司核心技術人員主要來自浙江大學、西安交通大學、哈爾濱工程大學等知名高等院校，多位成員在汽車行業(yè)和電力電子行業(yè)的工作年限達 20 年及以上。

持續(xù)研發(fā)和技術積累，產品迭代優(yōu)勢帶來性能領先。

目前，公司已擁有新能源汽車車載電源的全部自主知識產權；截至 2021 年 12 月，公司發(fā)明專利數量、研發(fā)人員占比處于行業(yè)前列。

從研發(fā)費用率來看，公司雖略有波動但總體呈上升趨勢，且處于或高于可比公司平均水平，2022H1 研發(fā)費用率回升至 7.46%。通過數年持續(xù)研發(fā)和技術積累，集成高壓“電控”系統領域轉換效率可達 96%-99%。

通過整車廠測試數據和同行業(yè)公司官網查詢，公司比同行業(yè)公司同類型產品的轉換效率高 2%-3%，公司產品的轉換效率居行業(yè)前列（轉換效率是車載高壓電源的主要技術指標之一，越高體現能耗水平越低）。

軟件拔高壁壘，公司已具備進入海外車企供應鏈能力。

基于對標全球經典車型發(fā)展歷程的基礎上，欣銳科技制定了從 L0-L5 的高壓電控系統集成的技術規(guī)劃路線，L0 級起的獨立模塊、外形、結構、模塊集成（電路、磁路、PCBA 復用），再到 L4 級系統集成（基于 AUTOSAR 架構）、L5 級功率模塊集成（在 L4 級的基礎上實現功率半導體器件的模塊化集成）的軟硬件一體化。

目前，基于 AUTOSAR 軟件架構的 11kW 和 6.6kW 集成一體化研發(fā)項目完成，滿足國際車企的產品需求，有利于公司進入國際品牌供應鏈。

此外，公司已通過 ASPICE 軟件開發(fā)過程體系（汽車界軟件開發(fā)過程評估標準，目前獲得該認證的企業(yè)較少）2 級認證及功能安全 ASIL D 等級認證（最高等級），獲得公司開拓海外業(yè)務的先決條件，具備進入海外車企供應鏈的能力。

3.3 深度貫徹“品牌向上”，切入比亞迪 DM-i 供應鏈

2018 年推出“品牌向上”戰(zhàn)略，切入中高端乘用車市場，深度綁定客戶。公司推行“品牌向上”的戰(zhàn)略，聚焦戰(zhàn)略客戶，服務優(yōu)質項目。

經過多年發(fā)展公司已經進入吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、東風本田、廣汽本田、現代汽車等國內外知名整車廠商的全球供應體系，并與吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車等國內整車廠建立了長期穩(wěn)定的合作關系。

2021 年公司進入到比亞迪 DM-i 混動乘用車及吉利 SEA 浩瀚架構供應體系，2022 年公司進入到吉利雷神動力架構供應體系。2022H1 前五大客戶占比提升至 70.57%，進一步說明公司深度綁定客戶。

核心客戶車型規(guī)劃明確，車載電源產品未來有望持續(xù)放量。

比亞迪目前在手訂單多，DM-i 車型比亞迪護衛(wèi)艦 07、夏以及純電車型海鷗、海獅預計將陸續(xù)亮相。小鵬也將加快推出 15-40 萬元區(qū)間產品。吉利方面，未來 3 年將有 20 款基于雷神混動的新車型上市；陸續(xù)推出 5 款以上由純電架構（含浩瀚架構）全新打造的明星產品，覆蓋主流純電市場。

3.4 募投擴產突破產能瓶頸，放量后規(guī)模效應逐步修復盈利能力

募投項目助力產線自動化升級，突破產能瓶頸。

2021年欣銳科技產能利用率達82.95%，其中車載電源集成產品產能利用率達到了 98.55%。

考慮到公司目前已經進入了比亞迪 DM-i、吉利 SEA 浩瀚架構、吉利雷神動力架構供應鏈，未來隨著下游整車廠商業(yè)務規(guī)模不斷擴大，公司亟需新增產能以配套客戶需求。

公司通過募投項目擬對深圳、上海嘉定兩家工廠分別進行產線自動化升級改造、引進自動化產線，其中上海嘉定工廠預期 2023 年 3 月達產，將新增 25 萬臺車載電源產能，突破產能供應瓶頸。

公司此前盈利處于低點，主要由于

1）公司此前交付多為小批量、多批次，沒有形成規(guī)模效應；2）目前交付產品以 2017-2019 年定點產品為主，戰(zhàn)略性報價導致利潤率不高。

未來盈利修復空間：

短期來看，1）產線自動化升級改造完成，自動化率提高，毛利率有所恢復；2）產線改造完成，產能瓶頸將被突破；暢銷車型帶動下，公司配套供應車載電源放量，規(guī)模效應凸顯；3）中高端車型訂單開始放量，邊際修復盈利。

中長期來看，隨著國產化替代進程加快，芯片供應緊張的情況有所緩解，碳化硅的成本有望下探（占成本 20%左右）。

4. 氫燃料電池汽車業(yè)務或打造第二增長曲線

4.1 氫燃料電池汽車蓄勢待發(fā)，規(guī)模化發(fā)展前景可期

以政策導向為主，氫燃料電池正處于導入提速期。

氫燃料電池汽車主要以氫為燃料，利用車載燃料電池裝置產生的電力作為續(xù)航動力，輔以傳統電池作為瞬間大功率發(fā)電的新型動力汽車。

氫燃料電池汽車具備了四大優(yōu)勢，續(xù)航長、補能時間短、全生命周期無污染、環(huán)境適應性。

氫燃料車的補能時間幾乎和燃油車一樣，包括氫能提取、運輸、制備等各個環(huán)節(jié)都是無污染的，且在低溫、高溫等極端天氣中仍能順利啟動。在國家和地方的政策扶持下，燃料電池汽車正在從以技術研發(fā)為主進入示范運行帶動的產業(yè)導入期。

預計 2025 年保有量將達 5 萬輛，2021-2025 年 CAGR53.8%。2020 年燃料電池汽 車示范應用推廣政策延遲落地，銷量降至 1182 輛。

2021 年我國燃料電池汽車銷 1586 輛，同比增長 34.2%。2022 年 1-8 月燃料電池銷量為 1890 輛，已經完成去年全年銷量 119.2%。

截至 2021 年底，中國氫燃料電池汽車保有量約 8938 輛；根據《氫能產業(yè)發(fā) 展中長期規(guī)劃（2021-2035 年）》，到 2025 年，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，年復合 增長率將達 53.8%。

未來隨著國產替代加速、規(guī)模放量下，產品成本有望下降；同時隨著加氫基礎設施加速建設，產業(yè)鏈協同作用下，氫燃料電池汽車 2025-2030 年進入發(fā)展加速期。

與純電動汽車互補，燃料電池汽車側重中遠途、中重型商用車領域的產業(yè)化應用。

鋰電 池自重、續(xù)航與補能時間的短板，限制了其對新能源商用車需求有效覆蓋，氫燃料汽車 有望填補該短板，發(fā)揮其在大載重、嚴寒與長途場景的優(yōu)勢。

根據《節(jié)能與新能源汽車技術路線圖 2.0》（2020），燃料電池汽車將以客車和城市物流車為切入領域，重點在可再生能源制氫和工業(yè)副產氫豐富的區(qū)域推廣中大型客車、物流車，逐步推廣至載重量大、長距離的中重卡、牽引車、港口拖車及乘用車等。

2021 年燃料電池汽車中的客車、專用車、乘用車占比分別為 55%、44%、1%，其中乘用車為十臺批量級的示范應用，重卡在專用車鐘占比 94%，為主力車型。

DCF（燃料電池 DC/DC）作為燃料電池發(fā)動機系統的關鍵部件，較早實現國產替代。

氫燃料電池由于自身結構的特點，發(fā)出的電能存在輸出電壓較低且不穩(wěn)定、輸出功率波動較大等問題，必須首先通過 DC/DC 變換器對氫燃料電池輸出電壓進行變壓和穩(wěn)壓處理，才能穩(wěn)定高效地向后級電路及負載供電，實現整車動力系統之間的功率分配以及優(yōu)化控制。

燃料電池汽車 DC/DC 市場集中度高。

2019 年 DC/DC 國內市場百家爭鳴，10 家 DCDC 企業(yè)各自占據小部分市場份額；2020 行業(yè)洗牌，欣銳科技和福瑞電氣占據了大部分市場份額。

2021 年，福瑞電氣和欣銳科技兩家頭部企業(yè)占據了超過 80%的市場份額，兩家頭部企業(yè)平分市場。

4.2 十余年技術儲備，DCF 有望成為增長新引擎

十余年技術創(chuàng)新，實現了 DCF 產品全覆蓋。公司的氫能與燃料電池汽車專用產品始于 2010 年，內核變換技術迭代進步，是國內最早實現燃料電池 DCF 產品全覆蓋的企業(yè)。

公司產品實現了從獨立應用到多合一集成應用的全面覆蓋，大功率 DC/DC 變換器單機覆蓋 60-250kW。目前，基于全 SiC 方案符合汽車級總成技術和汽車級軟件技術的 DCF 產品，已服務包括億華通、上海捷氫、濰柴、海卓、清能等多個主機廠和集成客戶。

產品技術經驗積累，乘用車項目技術平移到商用車，已逐步配套多款燃料電池重卡及商用車。

從燃料電池乘用車到商用車，產品分別通過廣汽、長城、上燃、捷氫、長安等乘用車項目近三年嚴格的測試驗證。

通過乘用車項目技術成熟性平移到商用車市場，2019 年公司開始聚集于商用車及重卡領域，率先推出了燃料電池商用車 FC-PEU 大集成解決方案。

目前已成熟批量應用 DCF 系列產品于燃料電池重卡、專用車等商用車領域市場，并成為 2022 年北京冬奧會場地客車產品 DCF 驅動供應商。

燃料電池業(yè)務有望成為增長新引擎。

2021 年燃料電池業(yè)務首次貢獻營收 1.53 億元，營收占比16.4%，毛利率達到38.2%；2022H1貢獻營收0.55億元，毛利率攀升至39.97%，高于同期其他業(yè)務盈利水平。

短期來看，隨著示范政策下市場釋放出更多訂單紅利，其氫能與燃料電池業(yè)務或持續(xù)為公司貢獻可觀盈利。

長期來看，隨著氫燃料電池汽車進入規(guī)模發(fā)展期，燃料電池業(yè)務有望成為公司業(yè)績增長的新引擎。

5. 盈利預測與估值

基于以下假設，對公司進行盈利預測：

? 車載充電機：預計 2022/2023/2024 收入1.2/1.7/2.3億元，同比增速 54.5%/44.2%/33.9%，毛利率 18.0%/20.0%/20.0%。

? 車載電源集成產品：預計 2022/2023/2024 收入 10.7/18.7/28.8 億元，同比增速 85.4%/75.1%/54.5%，毛利率 8.0%/12.0%/13.5%。

? 車載 DC/DC 轉換器：預計 2022/2023/2024 收入 0.8/1.1/1.5 億元，同比增速 57.5%/44.2%/31.3%，毛利率 28.5%/29.0%/29.0%。

? 燃料電池相關產品：預計 2022/2023/2024 收入 2.1/3.0/4.2 億元，同比增速 40.0%/40.0%/40.0%，毛利率 40.0%/41.0%/42.0%。

根據上述假設，預計公司 2022/2023/2024 年營業(yè)收入為 16.0/26.3/39.5 億元，同比增速 70.9%/64.7%/50.2%；歸母凈利潤分別為 0.51/1.76/3.30 億元，對應 EPS 分別為 0.40/1.39/2.61 億元，PE 分別為 90.1/26.0/13.9 倍。

可比估值方面，欣銳科技 2022-2024 年 PE 分別為 90.1/26.0/13.9，可比公司平均值為 71.2/26.8/17.3 倍；欣銳科技 2022-2024 年 PEG 為 0.7/0.2/0.1，可比公司平均值為 1.2/0.6/0.5。與可比公司相比，公司 2023/2024 年 PE 估值低于行業(yè)平均，股價相對低估；另外，公司 PEG 估值也顯著低于可比公司，股價相對低估。

風險提示

宏觀經濟持續(xù)下行致使行業(yè)需求不振

如果 2022 年宏觀經濟持續(xù)超預期下行，居民收入將受到影響，從而致使行業(yè)需求不振，銷售承壓。

原材料價格、短缺風險

如果原材料出現價格大幅波動、芯片、功率器件等半導體材料以及結構件出現短缺問題，將會影響公司訂單交付能力、盈利能力。

募投項目投產、產能爬坡進度不及預期風險

公司訂單較多、產能利用率較高，若產能擴張不及預期，將影響公司訂單交付能力及后續(xù)接單。

新客戶拓展不利風險

如果公司新客戶拓展無法無法順利擴張，將影響公司未來成長性。

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