2018年第二季度，衛(wèi)寧健康（300253.SZ）收獲了近兩年來最好的市場(chǎng)表現(xiàn)，目前其流通市值約為170億元，與一年前的90億元相比近乎翻倍。

然而，Wind資訊顯示，衛(wèi)寧健康2018年上半年的攤薄凈資產(chǎn)收益率為4.2％，遠(yuǎn)低于2016年上半年的19.2％；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自上市起逐年下跌，由2012年年中的1.23次一路下滑至2018年年中的0.52次，2017年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-1.2億元，公司的財(cái)務(wù)狀況并沒有優(yōu)化的跡象。

如果將衛(wèi)寧健康的成本與費(fèi)用結(jié)構(gòu)稍作分析，便可發(fā)現(xiàn)公司的盈利來之不易。

2016年以來，上市公司產(chǎn)品的毛利率下跌，只能通過擠壓人力成本、嚴(yán)控費(fèi)用產(chǎn)生利潤(rùn)，公司甚至冒著虛增利潤(rùn)的嫌疑大肆將研發(fā)投入資本化，導(dǎo)致開發(fā)支出激增。

巨額的開發(fā)支出與公司的研發(fā)力量不相匹配，而公司又未能及時(shí)將開發(fā)支出轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，避免了無形資產(chǎn)折舊，從而進(jìn)一步導(dǎo)致利潤(rùn)虛增。

在互聯(lián)網(wǎng) 、云概念風(fēng)生水起之際，衛(wèi)寧健康也渴望沖出傳統(tǒng)醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)的框架，為外延式發(fā)展投入了數(shù)億元的資本，可惜未見成效。

“擠”出來的利潤(rùn)

衛(wèi)寧健康是一家以醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域應(yīng)用軟件的研究開發(fā)、銷售和技術(shù)服務(wù)為主，并為醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)信息化提供整體解決方案的軟件企業(yè)，其業(yè)務(wù)發(fā)展與醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的信息化進(jìn)程密切相關(guān)。

根據(jù)2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》，到2030年，中國(guó)將實(shí)現(xiàn)國(guó)家省市縣四級(jí)人口健康信息平臺(tái)互通共享、規(guī)范應(yīng)用，人人擁有規(guī)范化的電子健康檔案和功能完備的健康卡，遠(yuǎn)程醫(yī)療覆蓋省市縣鄉(xiāng)四級(jí)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)；建立和完善全國(guó)健康醫(yī)療數(shù)據(jù)資源目錄體系，全面深化健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)在行業(yè)治理、臨床和科研、公共衛(wèi)生、教育培訓(xùn)等領(lǐng)域的應(yīng)用，培育健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)應(yīng)用新業(yè)態(tài)。

在這樣的宏觀政策背景下，衛(wèi)寧健康卻在上市以來出現(xiàn)了毛利率連年下滑的情況，2016年上半年毛利率為56.6％，2017年上半年為52％，2018年上半年為49.9％。按產(chǎn)品類別劃分，自2016年上半年至2018年上半年，衛(wèi)寧健康軟件銷售業(yè)務(wù)的毛利率由74.1％下降至69.7％，硬件銷售的毛利率由21.5％下降至13％，技術(shù)服務(wù)的毛利率由50.1％下降至44.3％。

相比之下，同樣以醫(yī)療衛(wèi)生信息化建設(shè)、研發(fā)及服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)軟件（300451.SZ）毛利率逐年攀升，2016年上半年毛利率為44.6％，2017年上半年為45.7％，2018年上半年為49.5％。而Wind軟件指數(shù)成份股的銷售毛利率為51.7％，可以說衛(wèi)寧健康產(chǎn)品的毛利率在同行業(yè)中已經(jīng)不具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2018年上半年甚至已經(jīng)處于劣勢(shì)。

在產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)不足的情況下，2018年上半年，衛(wèi)寧健康實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)1.1億元，同比增長(zhǎng)30.1％，這與公司對(duì)費(fèi)用端的把控關(guān)系密切。衛(wèi)寧健康銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的比例由2016年上半年的15.8％降至2018年上半年的14.3％，管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的比例由22.7％降至20.5％，財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的比例由1.2％降至0.6％。銷售期間費(fèi)用率由39.7％下滑至35.3％，費(fèi)用壓縮十分明顯。創(chuàng)業(yè)軟件在2018年上半年的期間費(fèi)用率為36.4％，高于衛(wèi)寧健康。

衛(wèi)寧健康曾在招股說明書中將久其軟件（002279.SZ）、東軟集團(tuán)（600718.SH）、遠(yuǎn)光軟件（002063.SZ）、東華軟件（002065.SZ）、用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）、中國(guó)軟件（600536.SH）等6家公司列為比較對(duì)象，如果將公司管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的比例與這6家公司做對(duì)比，可見其僅高于東華軟件的16.8％。

衛(wèi)寧健康在固定資產(chǎn)折舊方面的會(huì)計(jì)操作是其降低管理費(fèi)用的另一個(gè)途徑。公司在2014年變更會(huì)計(jì)政策，將房屋及建筑物的折舊年限由20年變更為20-50年，年折舊率由4.5％變?yōu)?.8％至4.5％，殘值率為10％。該變更可謂“未雨綢繆”，公司年報(bào)在2016年度才出現(xiàn)房屋和建筑物固定資產(chǎn)，當(dāng)年未計(jì)提折舊；2017年度，房屋和建筑物期初余額為4646萬元，期末余額為3.6億元，當(dāng)年僅計(jì)提折舊603萬元。衛(wèi)寧健康的房屋及建筑物的殘值率之高在同類公司中實(shí)屬罕見，用友網(wǎng)絡(luò)、中國(guó)軟件、遠(yuǎn)光軟件的該項(xiàng)殘值率為3％，東軟集團(tuán)、久其軟件、東華軟件、創(chuàng)業(yè)軟件的該項(xiàng)殘值率為5％。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，衛(wèi)寧健康的人均工資明顯低于同行。員工年度薪酬總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金 應(yīng)付職工薪酬期末余額-應(yīng)付職工薪酬期初余額，按該公式計(jì)算，2017年，衛(wèi)寧健康母公司員工的年人均工資為7.9萬元，上市公司總體的年人均工資為8.9萬元。而前文提到的其他公司母公司員工的年人均工資在13.5萬元至22.1萬元，上市公司總體的年人均工資在11.2萬元至22.5萬元。

人工成本及費(fèi)用是軟件、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成本及費(fèi)用的主要來源，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2017年城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位就業(yè)人員年平均工資數(shù)據(jù)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的人均年薪為13.3萬元，薪資位居行業(yè)門類之首。辦公地址位于上海市靜安區(qū)的衛(wèi)寧健康員工人均工資之低令人咋舌，按照人均年薪13.3萬元的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，衛(wèi)寧健康在職員工3613人共節(jié)省1.6億元的成本及費(fèi)用。2017年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.3億元，2018年上半年的凈利潤(rùn)為1.2億元，若沒有通過成本和費(fèi)用把控“擠”利潤(rùn)，其盈利水平恐怕要折掉大半。

資本化研發(fā)支出疑團(tuán)

衛(wèi)寧健康研發(fā)支出資本化比例自2017年中報(bào)起持續(xù)大于50％，2017年資本化金額為1.3億元，研發(fā)人員數(shù)量為1384人，當(dāng)年平均每人創(chuàng)造出9.5萬元的資本化研發(fā)支出。

在可比公司中，久其軟件的研發(fā)人員數(shù)量與之相近，2017年年底為1669人，但2017年該公司研發(fā)投入的資本化金額僅為1306萬元。東軟集團(tuán)和用友網(wǎng)絡(luò)在2017年新增的開發(fā)支出與衛(wèi)寧健康相近，分別為1.2億元和1.9億元，然而，二者的研發(fā)支出資本化比例分別為12.9％和14.5％，研發(fā)人員數(shù)量分別為13341人和4995人。

那么，衛(wèi)寧健康人均每年9.5萬元的資本化研發(fā)支出顯得匪夷所思。技術(shù)人員產(chǎn)出如此之高，公司每年要發(fā)給他們多少薪酬呢？

衛(wèi)寧健康曾在招股說明書中介紹了“柔性產(chǎn)品化研發(fā)模式”，即結(jié)合客戶“項(xiàng)目化開發(fā)”的需求，以建立完善的基線產(chǎn)品模塊庫為中心，公司測(cè)試部門設(shè)立了統(tǒng)一版本合并機(jī)制。在介紹其研發(fā)模式的同時(shí)，衛(wèi)寧健康提到過委托開發(fā)的情形，但公司在上市以后未披露過委托開發(fā)的項(xiàng)目。在其供應(yīng)商中，除了硬件供應(yīng)商外，經(jīng)常出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)科技公司、大數(shù)據(jù)公司、系統(tǒng)工程公司等。據(jù)招股說明書，首先，公司測(cè)試部門建立統(tǒng)一版本基線，在新的醫(yī)院客戶需要實(shí)施新的項(xiàng)目上線時(shí)，從統(tǒng)一版本基線產(chǎn)品中獲取最新版本，并按照客戶的特定需求進(jìn)行二次開發(fā)，增加新的功能；其次，在項(xiàng)目上線完成測(cè)試后，實(shí)施人員根據(jù)該項(xiàng)目中捕捉到的具備適用于多家醫(yī)院的新增功能，提交公司測(cè)試部門并根據(jù)新的功能對(duì)統(tǒng)一版本進(jìn)行合并，從而形成更新后的統(tǒng)一版本基線產(chǎn)品。由此可知，二次開發(fā)是衛(wèi)寧健康生產(chǎn)軟件產(chǎn)品的一個(gè)重要途徑。

2017財(cái)年，衛(wèi)寧健康從前五名供應(yīng)商采購(gòu)的金額為4701萬元，占年度采購(gòu)總額的11.5％，可計(jì)算出年度采購(gòu)總額為4.09億元；公司當(dāng)期的存貨金額增加了857萬元，未計(jì)提任何跌價(jià)準(zhǔn)備，那么，理論上2017年采購(gòu)的貨物中有4億元出售掉了。公司在營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成中披露，2017年硬件原材料營(yíng)業(yè)成本為2.9億元，則軟件的營(yíng)業(yè)成本約等于4億元與2.9億元之差，即1.1億元。

另一方面，2017年年報(bào)披露軟件銷售的營(yíng)業(yè)成本為2.2億元，軟件開發(fā)人工成本為1億元，可計(jì)算出軟件產(chǎn)品的其他成本為1.2億元，與獲取軟件的初始成本1.1億元很接近。由此可以確定軟件產(chǎn)品業(yè)務(wù)的成本由初始成本和人工成本構(gòu)成。

2017年年底，衛(wèi)寧健康“實(shí)施、二次開發(fā)人員”共有1658人，技術(shù)員工人數(shù)為1384人，銷售人員為290人，財(cái)務(wù)及行政人員為281人，上市公司總體的人均年薪為8.9萬元。

綜合上述信息，可以對(duì)衛(wèi)寧健康技術(shù)人員年薪的上限做出估算。“實(shí)施、二次開發(fā)人員”對(duì)應(yīng)1億元的軟件產(chǎn)品開發(fā)成本，分?jǐn)偟?658人，可知每人年均收入至少為6萬元；銷售費(fèi)用中的人員費(fèi)用為5752萬元，分?jǐn)偟?90人，可知每人年均收入為19.8萬元；管理費(fèi)用中的人員費(fèi)用為5342萬元，分?jǐn)偟?81人，可知每人年均收入為19萬元。那么，技術(shù)人員人均年薪最多可達(dá)到8萬元。而前文計(jì)算出衛(wèi)寧健康的技術(shù)人員2017年人均創(chuàng)造出9.5萬元的資本化研發(fā)支出，與人均年薪相比投入產(chǎn)出比可謂點(diǎn)石成金。

另一方面，衛(wèi)寧健康開發(fā)支出的金額于2017年年末突破1億元，2018年年中達(dá)到2億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)的9％，開發(fā)支出激增后遲遲未能轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。2017年度，東軟集團(tuán)將7148萬元的開發(fā)支出轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，2018年上半年將4035萬元轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)；2017年度，用友網(wǎng)絡(luò)將1.3億元轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，將2711萬元轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益，2018年上半年將2912萬元轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。2017年度，衛(wèi)寧健康卻僅將7722萬元的開發(fā)支出轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，2018年上半年開發(fā)支出未有結(jié)轉(zhuǎn)。

衛(wèi)寧健康“堰塞湖”式的開發(fā)支出避免了因轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)帶來的攤銷，其高比例的資本化研發(fā)支出直接拉低了當(dāng)期費(fèi)用，均存在虛增利潤(rùn)的嫌疑。

“雙輪”戰(zhàn)略坎途

衛(wèi)寧健康在2015年年報(bào)中對(duì)公司所處的市場(chǎng)環(huán)境描述道：在大健康行業(yè)，隨著國(guó)家政策的引導(dǎo)，更多如互聯(lián)網(wǎng)公司、地產(chǎn)公司、保險(xiǎn)公司等非傳統(tǒng)醫(yī)療信息行業(yè)的企業(yè)也紛紛加入到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，因此，公司采用雙輪驅(qū)動(dòng)策略，從傳統(tǒng)的醫(yī)療衛(wèi)生信息化業(yè)務(wù)向外延伸，布局互聯(lián)網(wǎng) 健康服務(wù)業(yè)務(wù)，具體模式為云醫(yī)、云康、云險(xiǎn)、云藥 創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)。

彼時(shí)正值“互聯(lián)網(wǎng) ”概念席卷各行各業(yè)，衛(wèi)寧健康提出的這一發(fā)展方向似乎也令投資者耳目一新。

2015年9月，衛(wèi)寧健康通過其全資子公司江蘇金仕達(dá)衛(wèi)寧軟件有限公司以自有資金6180萬元取得了天津津微首佳軟件技術(shù)有限公司（下稱“津微首佳”）60％的股權(quán)；2016年6月，該子公司以6500萬元收購(gòu)轉(zhuǎn)讓方持有的津微首佳40％股權(quán)。轉(zhuǎn)讓方及標(biāo)的公司承諾，津微首佳2016年度、2017年度、2018年度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別不低于1083萬元、1300萬元、1560萬元。公開信息顯示，津微首佳2014年度的凈利潤(rùn)為549萬元，2015年度為72萬元，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋軟件技術(shù)及銷售、計(jì)算機(jī)及外圍設(shè)備、電信工程、電子工程承包、貨物及技術(shù)進(jìn)出口等業(yè)務(wù)。

標(biāo)的公司承諾的凈利潤(rùn)與之前的業(yè)績(jī)相比幾乎翻倍，是否兌現(xiàn)了呢？對(duì)此衛(wèi)寧健康至今未予披露。2017年7月，津微首佳更名為天津衛(wèi)寧軟件有限公司，2018年半年報(bào)中尚存首次收購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的5571萬元商譽(yù)，該金額從未計(jì)提過減值。

此外，衛(wèi)寧健康收購(gòu)的北京宇信網(wǎng)景信息技術(shù)有限公司（下稱“宇信網(wǎng)景”）則上演了業(yè)績(jī)變臉。2014年，衛(wèi)寧健康以超募資金3600萬元收購(gòu)宇信網(wǎng)景60％股權(quán)并對(duì)其增資，并與交易對(duì)方約定根據(jù)標(biāo)的公司的后續(xù)業(yè)績(jī)情況實(shí)施進(jìn)一步收購(gòu)。標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾為，2014年扣非凈利潤(rùn)不低于750萬元，2015年不低于1026萬元。

最終，宇信網(wǎng)景完成了業(yè)績(jī)承諾，衛(wèi)寧健康在2016年2月份以1000萬元購(gòu)買少數(shù)股東持有的標(biāo)的公司20％股權(quán)，在2016年7月以2800萬元購(gòu)買少數(shù)股東持有的標(biāo)的公司20％股權(quán)，至此宇信網(wǎng)景成為衛(wèi)寧健康的全資子公司。

連闖兩關(guān)“嫁入”上市公司的宇信網(wǎng)景在2016年成為衛(wèi)寧健康全資子公司之后立即發(fā)生業(yè)績(jī)變臉，當(dāng)年凈利潤(rùn)僅為803萬元，從此以后上市公司再未披露其業(yè)績(jī)狀況。

2018年半年報(bào)中，衛(wèi)寧健康尚存首次收購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的2012萬元商譽(yù)，該金額從未計(jì)提過減值。

衛(wèi)寧健康在2016年使用自有資金2億元設(shè)立的全資子公司衛(wèi)寧互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司（下稱“互聯(lián)網(wǎng)公司”）則開啟了“燒錢”模式?；ヂ?lián)網(wǎng)公司成立后不久以自有資金1億元對(duì)浙江納里健康科技有限公司（下稱“納里健康”）增資，而上市公司已于2015年以自有資金3000萬元增資納里健康并獲得20％的股權(quán)，通過互聯(lián)網(wǎng)公司的增資，公司及互聯(lián)網(wǎng)公司合計(jì)持有納里健康70％的股權(quán)。公告顯示，2014年度，納里健康的凈利潤(rùn)為-134萬元，2015年度的凈利潤(rùn)為41萬元，2016年度公司對(duì)納里健康權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為-637萬元，此后盈利狀況不詳。2018年半年報(bào)中，衛(wèi)寧健康尚存第二次增資時(shí)產(chǎn)生的4301萬元商譽(yù)，該金額從未計(jì)提過減值。

衛(wèi)寧健康的2018年半年報(bào)介紹道，“納里健康”平臺(tái)已服務(wù)24個(gè)省市自治區(qū)，對(duì)接醫(yī)療機(jī)構(gòu)超過1800家，注冊(cè)醫(yī)生超過20萬名，服務(wù)患者突破1億人次；“身邊醫(yī)生”平臺(tái)已在上海、深圳、北京、江蘇、武漢、天津、南寧等地覆蓋基層衛(wèi)生機(jī)構(gòu)超過1200家，月服務(wù)居民10萬余次。

事實(shí)上，納里健康主導(dǎo)的“云醫(yī)”業(yè)務(wù)并不樂觀，《證券市場(chǎng)周刊》記者在手機(jī)應(yīng)用寶里看到，納里醫(yī)生有1.4萬次下載量，孕萌、納里健康、武漢醫(yī)生、南寧智慧醫(yī)生App的下載量均在76次至721次之間，身邊醫(yī)生App有1817次下載量。

作為上述平臺(tái)的控股母公司，互聯(lián)網(wǎng)公司2017年上半年凈利潤(rùn)為-1619萬元，2018年上半年凈利潤(rùn)為-1109萬元。

衛(wèi)寧健康的“云藥”業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體為上海鑰世圈云健康科技發(fā)展有限公司（下稱“鑰世圈”），目前公司對(duì)其持股34.6％。2016年度，鑰世圈的凈利潤(rùn)為-980萬元，2017年度為-1337萬元，2018年上半年公司對(duì)其權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為-111萬元，而公司的“云康”和“云險(xiǎn)”業(yè)務(wù)尚在起步階段，能否打破僵局需拭目以待。

本文源自證券市場(chǎng)周刊

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