（報告出品方/分析師：申港證券 曹旭特 時炯）

1. 公司：國產辦公軟件龍頭

1.1 聚焦辦公軟件三十余載

國產辦公軟件龍頭金山辦公是國產辦公軟件及服務領軍企業(yè)。

金山辦公成立于1988年，1989年發(fā)布WPS1.0 版本，市占率高達90%，隨后開發(fā)的“盤古組件”遭遇滑鐵盧，2002年推倒重寫WPS的500萬行代碼以深度兼容Office，經(jīng)過3年的艱苦研發(fā)，完全自主知識產權且深度兼容Office的WPS 2005 誕生，2007年WPS2005榮獲國家科學技術進步二等獎。

1.2 主營業(yè)務：“WPS office 辦公軟件、金山文檔及金山數(shù)字辦公平臺” 三位一體

國內領先的辦公軟件和服務提供商，主要從事 WPS Office 辦公軟件相關產品及服務的設計研發(fā)及銷售推廣。公司主要產品包括 WPS office 辦公軟件、金山文檔等辦公能力產品矩陣以及金山數(shù)字辦公平臺解決方案。

1.2.1 WPS Office 辦公軟件產品

WPS Office 辦公軟件是公司的核心產品，為用戶提供一站式辦公服務。產品通過 WPS Office 桌面版（Windows 版、Mac 版、Linux 版）及 WPS Office 移動版（Android 版、iOS 版、Harmony OS 版），實現(xiàn)了多端覆蓋，在不同的終端設備/系統(tǒng)上擁有相同的文檔處理能力。WPS Office 在與國外主流 Office 高度兼容的同時，擁有豐富的特色功能，滿足各類用戶的辦公需要。

WPS Office 桌面版主要應用于電腦端，根據(jù)適配系統(tǒng)的不同，可以分為 WPS Office Windows 版、WPS Office Linux 版、WPS Office Mac 版。

WPS Office 移動版支持多種主流設備。WPS Office 是基于 Android、iOS 平臺研發(fā)的辦公應用軟件，支持各種主流智能手機、移動平板設備。WPS Office 移動版包括 WPS Office 移動個人版和 WPS Office 移動專業(yè)版，主要包含 WPS 文字、 WPS 表格、WPS 演示及 PDF 閱讀等組件。

圖4：WPS Office 移動版

WPS Office 移動個人版支持多種文檔格式。WPS Office 移動個人版具備體積小、速度快、可定制優(yōu)化、智能排版等特點，能夠支持 OOXML、PDF、HTML 等 50 多種文檔格式，擁有文檔漫游功能，幫助客戶實現(xiàn)便捷的移動辦公。

WPS Office 移動專業(yè)版提供二次開發(fā)接口，兼容性強。WPS Office 移動專業(yè)版是針對組織級客戶研發(fā)的移動辦公軟件產品，提供基于移動平臺下的二次開發(fā)接口，保證文檔在產生、協(xié)同、分享及與其他應用系統(tǒng)通信過程中的信息安全，為用戶提供低耗而高效的移動辦公解決方案。

1.2.2 金山文檔

金山文檔支持當前主流操作系統(tǒng)。金山文檔基于 HTML5 技術，在 Windows、Mac OS、Linux、Android、iOS、iPad OS 平臺上，通過瀏覽器、微信小程序、QQ 小程序等多種途徑支持在線文檔和 Office 文檔的管理、查看、編輯、協(xié)作等文檔處理能力。

金山文檔是一款支持多人實時協(xié)作的在線文檔服務。

金山文檔主要面向輕量化的在線協(xié)同辦公和分享，幫助用戶專注于內容創(chuàng)作和表達，避免跨平臺、跨桌面、跨終端帶來的數(shù)據(jù)協(xié)同壁壘，降低文檔樣式調整時間成本。與 WPS Office 客戶端產品族的完美兼容和無縫整合，對于 Office 文檔，用戶可以選擇用金山文檔在線高效協(xié)作，也可以選擇用 WPS Office 客戶端深度編輯。該產品支持獨立設置不同協(xié)作成員的查看或編輯權限，文檔數(shù)據(jù)安全可控、自動保存、實時同步，可為用戶提供場景多樣化的云辦公體驗。

1.2.3 金山數(shù)字辦公平臺

金山數(shù)字辦公平臺是基于金山辦公產品矩陣，進行云化、中臺化改造和二次開發(fā)后打造的涵蓋內容創(chuàng)作與管理、協(xié)同辦公、業(yè)務數(shù)字化的賦能解決方案?？芍未笮徒M織/公司建立專屬的數(shù)字化辦公平臺，也可向中小企業(yè)/組織提供一站式辦公云服務。平臺向用戶提供以 WPS Office、金山文檔及金山協(xié)作為核心的辦公能力產品矩陣，通過統(tǒng)一的身份認證服務配套文檔及協(xié)作兩大數(shù)字辦公中臺以及開放的生態(tài)體系為用戶賦能。

文檔中臺定位為企業(yè)提供文檔能力的共享中心。

可助力企業(yè)信息化建設項目供應 商及開發(fā)者快速構建內容協(xié)作平臺，將 WPS 產品矩陣服務化，快速響應辦公場 景中的協(xié)作應用需求，為企業(yè)提供二次開發(fā)能力，根據(jù)企業(yè)業(yè)務系統(tǒng)對文檔的處 理場景分類進行組合封裝，為數(shù)字企業(yè)轉型提供基礎能力支撐。

協(xié)作中臺是為企業(yè)提供協(xié)同辦公相關能力的共享中心。

將金山辦公內協(xié)同辦公相關的產品矩陣服務化，快速響應協(xié)同辦公場景中的各項需求，高度開放協(xié)同辦公場景相關的各項接口能力，為企業(yè)自建協(xié)同功能提供基礎，提供靈活的業(yè)務服務化處理能力，為企業(yè)提供二次開發(fā)能力。

1.3 經(jīng)營模式：兼顧授權和訂閱模式 “直銷 代銷 第三方”三種銷售模式共存

1.3.1 盈利模式：主推訂閱和授權模式

減少互聯(lián)網(wǎng)廣告收入公司的盈利模式主要分為個人辦公服務訂閱業(yè)務、國內機構訂閱及服務業(yè)務、國內機構授權業(yè)務和互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務業(yè)務四種。

1）個人辦公服務訂閱業(yè)務

普通用戶可以免費使用 WPS office 產品基礎功能。用戶可通過下載 WPS Office 等公司辦公軟件產品或通過在線應用免費體驗基礎功能，并可借由郵箱、QQ、微信、手機號等多種方式注冊 WPS 帳號，使用免費在線功能及服務。

會員用戶可以享受大量增值服務。會員則可在付費后享受大量特權，助力其高效辦公，付費會員主要分為 WPS 會員、稻殼會員、超級會員三類，均可以按月度、季度或年度形式付費，部分增值功能和稻殼兒內容平臺資源，也支持按功能或按數(shù)量購買。

WPS 會員：注重基于 WPS Office 辦公軟件的功能型服務；

稻殼會員：注重基于 WPS Office 辦公軟件的內容型服務；

超級會員：除可同時享用 WPS 會員及稻殼會員的所有特權外，同時還擁有更大的云文檔存儲空間、更多的多人云協(xié)作團隊人數(shù)上限、更全面且不受次數(shù)限制的應用功能等高級權限，使其所制作的文字文檔、表格文檔、演示文檔更加專業(yè)和美觀。

2）國內機構訂閱及服務業(yè)務

公司可為國內機構提供專業(yè)級辦公軟件產品、企業(yè)辦公云服務及辦公解決方案，通常與其簽訂逐年或多年合同。在合同約定期限內，客戶可依合同約定設備或用戶數(shù)使用某一版本軟件產品或服務模塊，客戶享有該版本軟件產品或服務模塊的升級和技術支持保障，同時客戶也可選擇付費增加其他增值模塊或服務。合同到期后，客戶可選擇續(xù)約。

3）國內機構授權業(yè)務

公司按照合同授予部分組織級客戶某一版本產品的一定數(shù)量的使用權。通常包括永久授權和隨機授權兩種，其中隨機授權是指，其所購買的授權軟件產品永遠跟隨原始計算機或設備，不可轉移安裝到其他計算機或設備上。該授權產品通常包含一定期限（通常為一年）的升級保障服務，超出期限的升級和服務保障則需要另外購買。

4）互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務業(yè)務

對于免費用戶，公司采用“免費 廣告”的盈利模式。公司為有推廣需求的客戶在客戶端及網(wǎng)站平臺上提供廣告位，根據(jù)不同位置、類別以及客戶不同需求來確定結算方式和收入，比如根據(jù)時長、點擊量、注冊數(shù)等確認信息流量，公司每月與客戶根據(jù)流量信息確認收入。

1.3.2 銷售模式：“直銷 代銷 第三方推廣”三管齊下

推動公司產品銷售個人辦公服務訂閱業(yè)務銷售主要通過各類網(wǎng)站及展示位進行在線銷售，包括 WPS office 各端及在線廣告展示位、微信、淘寶、抖音及其它合作伙伴各銷售渠道。

國內機構訂閱業(yè)務及機構授權業(yè)務銷售主要分為公司直銷和經(jīng)銷兩種模式。為便于公司管理，公司制定了經(jīng)銷商管理制度、軟件銷售流程、訂單管理流程和銷售合同管理制度等一系列銷售相關的制度?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告推廣服務業(yè)務銷售模式分為直接銷售、代理商經(jīng)銷與第三方平臺合作推廣三種?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告推廣服務業(yè)務主要以公司產品為載體，通過向客戶展示品牌廣告和效果廣告的推廣方式，為各類廣告客戶提供基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的廣告營銷服務從而實現(xiàn)收入。

1.4 聚焦辦公軟件

以研發(fā)驅動增長移動辦公 云辦公 協(xié)同辦公，公司營收穩(wěn)步成長。2017-2021 年公司營收由 7.5 億增長到 32.8 億，4 年復合增長率為 44.61%。2020 年公司在疫情影響下，用戶居家辦公需求凸顯，公司營收取得了較大增長。公司業(yè)績的持續(xù)增長一方面得益于產品的不斷改進和產品矩陣的完善，另一方面得益于公司“移動辦公 云辦公 協(xié)同辦公”戰(zhàn)略的成功。

個人訂閱收入接近 50%，機構訂閱和授權收入高速增長。隨著公司整體對訂閱業(yè)務的投入，個人訂閱式收入穩(wěn)步增加，2021 年 Q1 占 49.06%。機構訂閱和授權業(yè)務穩(wěn)步增長，我們認為，后續(xù)機構訂閱業(yè)務將會快速增長，公司整體以 C 端和 B/G 端訂閱為主。

圖10：公司四大主營業(yè)務收入占比變化

公司營業(yè)成本費率保持穩(wěn)定，后續(xù)有望略有下降。2021 年營業(yè)成本較上年同期增長了 54.37%，主要源于付費用戶及客戶活躍度增長引起的服務器成本、外部資源采購成本及結算成本的增長，我們認為后續(xù)公司成本費率會略有減低。

公司毛利率保持穩(wěn)定，毛利穩(wěn)步提高。公司產品標準化程度高，每年投入的營業(yè)成本費率相對穩(wěn)定，具有較高毛利，2021 年和 2022Q1 的毛利分別是 86.91%和 86.53%。我們認為后續(xù)隨著公司產品進一步標準化及營業(yè)投入的穩(wěn)態(tài)化，公司營業(yè)成本會略有下降，毛利率會略有提高。

公司研發(fā)投入持續(xù)增加，銷售/管理費用率保持平穩(wěn)。公司費用率水平基本穩(wěn)定，2018-2021 銷售費用率分別為 19.11%/21.83%/21.35%/21.19%，2022Q1銷售費用率為19.82%，同比 增長16.97%，2018-2021 管理費用率分別為 7.86%/8.59%/9.40%/9.94%，2022Q1 管理費率為 11.2%，同比上升 44.3%；公司重視研發(fā)投入，研發(fā)費用逐年高增，公司近五年研發(fā)費用率均保持在 30%以上，公司積極的研發(fā)投入有利于公司的長久發(fā)展。

扣非歸母凈利潤穩(wěn)步增長，未來持續(xù)走高。2016-2021 年公司凈利率穩(wěn)定增長，因為疫情影響，2020 年在線辦公用戶增加，凈利潤增加明顯。隨著云服務業(yè)務的擴大和前期投入的逐步完成，以及訂閱收費模式的普及，參考微軟，我們認為公司凈利潤率會持續(xù)走高。

1.5 公司股權：股權穩(wěn)定 管理層背景深厚

公司源于金山軟件，雷軍是實際控制人。金山辦公是由金山軟件分拆設立，2019年于科創(chuàng)板上市，雷軍、求伯君是通過金山軟件間接持有公司的股權，其中雷軍是金山辦公的實際控制人。

公司大股東與管理層背景深厚，具備豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。

雷軍、求伯君等公司大股東均是技術出身，深耕互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)多年，具備優(yōu)秀的技術水平、管理能力與前瞻性行業(yè)思維；現(xiàn)任董事長鄒濤 1998 年就職于金山，先后負責金山詞霸、娛樂軟件及金山辦公等產品，成功帶領西山居完成了管理層持股和“端轉手”的重大跨越；現(xiàn)任總經(jīng)理章慶元自 2000 年就開始從事 WPS 研發(fā)，是 WPS Office 辦公軟件第六代研發(fā)程序員的領軍人物。（報告來源：遠瞻智庫）

2. 行業(yè)：“云辦公、協(xié)同辦公”是趨勢

2.1 現(xiàn)狀：以基礎辦公軟件為主

增值和協(xié)同辦公軟件是趨勢按照功能，辦公軟件按功能可分為基礎辦公軟件、增值辦公軟件及協(xié)同辦公軟件三大類。

基礎辦公軟件：可實現(xiàn)文字處理、PPT 制作、數(shù)據(jù)分析這三項基本辦公功能，主要廠商有微軟（MS Office）、谷歌（G-Suit）、蘋果（iWork）、金山辦公（WPS Office）、永中（永中 Office）等；

增值辦公軟件：可實現(xiàn)包含圖片處理、思維導圖、表單統(tǒng)計、在線協(xié)作文檔、視頻會議、翻譯軟件、PDF 閱讀、OFD 閱讀、日歷代辦、社交郵件等辦公功能；

協(xié)同辦公軟件：協(xié)同辦公軟件通常是以企業(yè)為單位，提供企業(yè)內部協(xié)同管理的辦公軟件或平臺，為公司業(yè)務實現(xiàn)提供流程化服務，為員工辦公交流提供便利。與基礎辦公軟件和增值辦公軟件進行接口對接，實現(xiàn)員工考勤數(shù)據(jù)、業(yè)績數(shù)據(jù)等的處理，為企業(yè)提供數(shù)據(jù)化的內部管理，提高公司運轉的效率按照桌面展現(xiàn)形式，可以將辦公軟件分為桌面端、移動端和云端辦公軟件。

桌面端辦公軟件：即傳統(tǒng)意義上在電腦端運行。

移動端辦公軟件：可在智能手機、平板等移動設備上運行。

云端類辦公軟件：可實現(xiàn)在云端儲存本地文件，實現(xiàn)桌面端和移動端的實時同步及多人多端協(xié)作。

2.2 趨勢：“云辦公、協(xié)作辦公”成為趨勢

企業(yè)數(shù)字辦公需求凸顯辦公軟件早已超脫紙質文檔內容載體范疇，“云辦公、協(xié)作辦公”成為趨勢。長期以來辦公軟件純粹作為紙質文檔的內容載體存在，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)和云計算相關技術發(fā)展，辦公軟件進入了“云辦公 協(xié)同辦公”的階段，成為重要的生產力工具。

辦公軟件市場的火熱吸引了大量互聯(lián)網(wǎng)公司以及創(chuàng)業(yè)團隊投身其中，除了 MS 365、 WPS 兩款主流辦公產品外，釘釘、飛書、Slack 等在內的新興應用也紛紛涉足辦公領域 。

2.2.1 云計算、AI 等智能化技術賦能

谷歌 G-Suite 是全球最火熱的數(shù)字化辦公工具平臺。2004 年愚人節(jié)推出的 Gmail 郵箱，經(jīng)過 17 年的發(fā)展，已經(jīng)成為 MAU 超過 20 億的超級數(shù)字辦公工具平臺。

勇立 AI 潮頭，智能算法賦能產品。

2015 年后，谷歌開始嘗試在 G-Suite 中融入自身優(yōu)勢的智能算法，當年推出具有自動恢復功能的 Smart Reply，是 Gmail 多年來最具代表性的功能更新之一，該工具能夠智能掃描用戶的電子郵件以獲取上下文關鍵字線索，提供最多三個建議回復，這種自動回復方式占據(jù)了 Gmail 2017 年所有回復方式的 20%。

2.2.2 高度集成的協(xié)同辦公平臺

飛書是字節(jié) ToB 端的拳頭產品，對標谷歌 G-Suite。飛書初始定位是字節(jié)跳動用于取代釘釘與 Slack 的內部辦公軟件。2016 年開始研發(fā)，經(jīng)過不斷的打磨和迭代，飛書整合即時溝通、日歷、在線文檔、云盤、應用中心等功能于一體，作為字節(jié) B 端拳頭產品問世，是國內最為成熟的一站式溝通與辦公協(xié)作平臺之一。

“溝通、協(xié)作、效率、富集成”是飛書最鮮明的特色。

溝通方面：除了即時通訊、音視頻會議等功能外，飛書在消息管理方面借鑒了 Slack 的思路，重要消息可以“Pin”到側欄中，方便團隊成員把握重點。

協(xié)作方面：飛書的在線文檔通過賦予每個人及時撰寫、評論等功能，實現(xiàn)了討論過程中的“所見即所得”。

效率方面：飛書將字節(jié)內部的組織管理理念融入產品中，其頗具特色的 OKR 功能使任何員工都可以看到其他同事的 OKR、基本信息及匯報關系，通過信息的極致透明化提高決策效率。

功能集成方面：飛書重視生態(tài)建設，提供開發(fā)平臺滿足企業(yè)的定制化需求及集成需求，企業(yè)可以將內部已有系統(tǒng)快速集成到飛書，或自主接入開放 API 的第三方工具，也支持開發(fā)者自主開發(fā)新應用。

基于對以上新興熱門產品核心特色的總結，我們認為未來的優(yōu)質辦公軟件應當具備以下特質：強大的基礎功能、云服務及協(xié)同辦公能力突出、AI 賦能、內容服務突出且具備發(fā)揮網(wǎng)絡效應需要的用戶基礎、開放的集成生態(tài)。

我們認為 WPS 兼具以上優(yōu)點，其“多屏 云 內容 AI 協(xié)作”的核心戰(zhàn)略部署完全契合辦公軟件未來發(fā)展的趨勢，我們看好 WPS 實現(xiàn)從辦公軟件到辦公協(xié)作空間（Workspace）、開發(fā)平臺（Platform）及云服務提供商（Service）的華麗蛻變。（報告來源：遠瞻智庫）

3. C 端：產品豐富 性價比突出 C 端收入有望達到 59 億

3.1 產品力領先

性價比更高 WPS office 訂閱價格遠低于 Microsoft 365 訂閱版。對于 C 端客戶來說，價格是 影響最終購買決策的最重要因素，對于個人版訂閱費用，WPS office 的價格遠低于 Microsoft 365 訂閱版。

3.2 MAU 穩(wěn)定增長

未見市場瓶頸 2022Q1 公司產品月活達到 5.72 億臺，同比增長 15.79%。得益于公司協(xié)同辦公、生態(tài)及內容的建設，公司產品月活穩(wěn)定增長，19Q1-22Q1 三年 CAGR 為 21.49%。

2022Q1 移動端月活為 3.36 億臺，同比增長 14.29%。

隨著協(xié)同辦公和便攜辦公需求的凸顯，移動端月活穩(wěn)定增長，19Q1-22Q1 三年復合增長率為 21.57%，移動端設備主要是手機和平板電腦，隨著 5G 和折疊屏的普及，移動端會迎來新一輪的迭代和升級，這為移動端辦公提供了基礎條件。

2022Q1 PC 端月活為 2.32，同比增長 19.59%。

PC 端月活穩(wěn)定增長，19Q1-22Q1 三年復合增長率為 20.68%，這主要得益于公司生態(tài)和內容建設。WPS 用戶中，平均單日使用時長在 4 小時以上的深度產品用戶主要是 PC 端及 PC、移動雙端用戶，由于辦公的工作屬性，我們認為，移動端設備（手機/平板）發(fā)生革命性變化之前，PC 端辦公依然將會占據(jù)主要地位。

3.3 優(yōu)化會員結構 付費滲透率穩(wěn)步提升

付費用戶數(shù)量穩(wěn)步增長，公司主動優(yōu)化會員結構。2018-2021 年付費用戶數(shù)量穩(wěn)步增長，三年復合增長率為 62.79%，付費用戶數(shù)穩(wěn)健增加主要得益于公司生態(tài)和內容建設，相比 2020 年 63.23%的增速，2021 年 29.31%的增速降幅不小，我們認為這只是公司經(jīng)營策略調整及會員基數(shù)提高后的結果，并不能說明付費客戶增長到了瓶頸，主要原因如下：

圖26：公司累計付費用戶數(shù)（萬）

取消 1-6 月短期會員開通渠道，引導用戶按年度訂閱。

公司取消 1-6 月會員開通渠道，推廣和引導客戶選擇 1-3 年訂閱方式，雖然在一定程度影響付費用戶數(shù)，但有利于提高 ARPU 及用戶粘性。

加大超級會員推廣，會員客單價提高。

據(jù)公司 2021 年年報及市場分析可知，公司會加大開展 WPS 超級會員用戶的教育和推廣，通過多種方式提升會員滲透率及使用粘性，有意引導個人用戶更多選擇功能更為豐富、客單價更高的超級會員。

合同負債穩(wěn)步提升，會員訂閱業(yè)務穩(wěn)步推進。2019 年，在長期限會員大力推廣下 “合同負債”大幅增加，2018-2021 年三年復合增長率為 94.23%。

個人客戶訂閱金額和人數(shù)齊增長，個人訂閱 ARPPU 穩(wěn)重提升。

2016 年-2021 年，個人訂閱金額和人數(shù)齊增長，三年復合增長率分別為 97.82%和 100%，主要得益于公司大家會員訂閱推廣。2020 年 1 月開始執(zhí)行新收入準則，訂閱收入確認延后，導致 ARPPU 出現(xiàn)較大降幅。2020 和 2021 年 ARPPU 有小幅回升，主要得益于公司引導客戶進行長期會員訂閱，這更好培養(yǎng)個人用戶為服務付費的習慣，增強用戶粘性、提高產品認可度的同時還將有力提振 ARPPU。

3.4 C 端收入：2025 年 C 端收入有望達到 59 億

金山 2025 年 C 端收入有望達到 59 億。預計 2025 年，金山總體 MAU 將達到 8.71 億，個人用戶付費滲透率 6.61%，C 端 ARPPU 約 104.19 元，ARPPU 增長動力主要來自超級會員及長期限會員占比持續(xù)提升，據(jù)此測算 2025 年公司 C 端收入體量約 59.97 億，2020-2025 年 5 年 CAGR 為 41.64%。

4. B 端：產品針對信創(chuàng)行業(yè)痛點 遠期收入規(guī)模為 743.4 億

4.1 核心競爭力突出 解決行業(yè)痛點

公司核心技術獲得國家專家組織和行業(yè)的認可。經(jīng)過中國電子學會技術鑒定，WPS Office 辦公軟件產品整體技術水平在辦公軟件領域國內領先，多項技術國際先進。

公司及產品曾先后兩次榮獲國家科技進步二等獎、榮獲國家重點新產品、世界知識產權版權金獎、中國國際軟件博覽會金獎等國際、國家級獎項，表明了公司的技術在行業(yè)內處于國內先進水平。

承擔的國家級、省市級科研項目，產品適配性及定制化能力高。

公司承擔多項國家級重大科研項目研發(fā)任務， WPS Office for Linux 目前已全面支持飛騰、龍芯、鯤鵬和兆芯等信創(chuàng)整機平臺，并且支持統(tǒng)信 UOS、中標麒麟、銀河麒麟和深度 OS 等主流國產操作系統(tǒng)。針對不同的信創(chuàng)體系金山亦進行了定制優(yōu)化，國家黨政機關和事業(yè)單位中建立了示范效應。

牽頭國家“公文模式”標準建設，解決黨政辦公最大痛點。

黨政機關的公文寫作及輸出通常較為繁瑣，需要在常規(guī)的文檔工具內撰寫完畢后，再至專用的公文機器內排版，進而導出為標準的機關公文格式。

金山辦公正式推出全球首個辦公軟件“公文模式”，以國標版式、定制工具、集成 OFD、模板導入等功能為出發(fā)點，解決黨政機關用戶在公文寫作過程中遇到的痛點，黨政機關用戶可以在 WPS 一個端內完成公文撰寫、排版等工作，并直接打印出符合國家公文標準的文件，從而極大地提升黨政辦公效率。

“公文模式”完全符合國際標準。當前我國《黨政機關公文格式》的標準為 GB/T 9704-2012，在版面、字體、標點等方面均有版式要求。與 WPS 普通模式相比， 在 WPS Office 2019 for Linux 專業(yè)版內開啟公文版式，各處細節(jié)中公文版式都完全符合國標標準。

內嵌標準模板，高效解決各種痛點問題。

在公文模板選用過程中，用戶存在距離難調整、要素難增刪兩大痛點，首先對公文的要素距離要求都是毫米級別，在電子文檔中難以度量和調整，打印出來還需要用尺子確認精度；其次不少機關單位模板與國標的常用格式有細微差別，需要耗費大量時間進行內容增刪。而 WPS 公文模式內嵌模板設計工具、內置模板、模板導入三大工具，內置 GB/T 9704-2012 公文模板，并可直接導入模板，從無到有、從始至終破解模板痛點。

“公文糾錯”功能幫助工作人員快速檢查文本。

“有錯別字”——這是任何類型的 office 文檔操作者都會遇到的頭疼問題，對于黨政機關的工作人員來說，保證公文通篇準確更是重中之重。對此 WPS 公文模式特地開發(fā)“公文糾錯”工具，可精確識別文檔中的錯詞、重疊詞，甚至包括使用錯誤的公文標點。

所見即所得，提高辦公效率。

一份在線上撰寫內容完畢的公文，還需搭乘自己的 “最后一班車”：打印、格式轉換、輸出，利用 WPS 公文版式，可以在編輯完成后直接打印出符合 GB/T 9704-2012 標準的公文，幫助黨政辦公極大提升效率。

輸出 OFD 格式，滿足工作標準要求。

OFD 是國家標準版式文檔格式，作為持續(xù)助力信創(chuàng)事業(yè)的民族辦公軟件，在 WPS 公文模式中，可輕松輸出為 OFD 格式。

深耕信創(chuàng)領域，引領國產適配。

截止 2021 年末，公司在研的五大重點項目中，包括“面向黨政辦公系統(tǒng)的辦公軟件增強及優(yōu)化”、“面向安全可靠辦公平臺的辦”、“面向黨政應用的 WPS 國產辦公套件研發(fā)及產業(yè)化”等項目均是針對信創(chuàng)領域。

4.2 分層經(jīng)營

中小微企業(yè)是最重要收入來源

公司針對不同層次的 G/B 端客戶采取了不同的經(jīng)營舉措：

針對核心信創(chuàng)及央企、民企大型客戶，堅持“私有云部署 定制化增值服務”策略。該類組織辦公系統(tǒng)將以私有云為基礎，與其他業(yè)務系統(tǒng)相整合，金山競爭優(yōu)勢明顯。

針對中型客戶，堅持“公有云 定制化增值服務 訂閱”策略。該類別客戶需要定制化、行業(yè)化的增值服務，金山依托渠道賦能，以云協(xié)作、云文檔等行業(yè)特色功能作為核心賣點進行突破。

針對中小微客戶，堅持“公有云 訂閱”策略。

鑒于中小微客戶規(guī)模小、抗風險能力弱、價格敏感度高等特點，對公有云具有天然的好感，金山提供無需付費，但滿足基本辦公、協(xié)作、管理需求的 WPS 企業(yè)基礎版，并且 WPS 所有付費版本購買人數(shù)最低只要求 5 人，我們認為中小微企業(yè)會成為金山重要收入來源，實現(xiàn)量價并舉的高速增長。

我國中小微企業(yè)數(shù)量龐大，是國民經(jīng)濟的重要支柱。自 2016 到 2020 年間，全國實有各類市場主體從8705.4 萬戶上升到 13840.7萬戶，而小微企業(yè)占比也從 94.1% 增長到 96.8%，其中 2019 年小微企業(yè)占我國市場主體的 96.5%，貢獻 GDP 60%，就業(yè) 80%。

小微企業(yè)在國民經(jīng)濟中扮演者越來越重要的職責。

從小微企業(yè)對國民經(jīng)濟的貢獻上看，央行行長易綱 2018 年在《關于改善小微企業(yè)金融服務的幾個視角》的演講報告中曾指出，中國小微企業(yè)最終產品和服務價值占 GDP 的比例約 60%，納稅占國家稅收總額的比例超過 50%，以及 70%以上的技術創(chuàng)新和城鎮(zhèn)勞動就業(yè)貢獻。

以 MS Office365 為鑒，中小微客戶是有潛力的收入來源。

根據(jù)微軟披露的數(shù)據(jù)，2020 財年 MS Office 企業(yè)用戶訂閱數(shù)約 2.07 億，占比約 83%，企業(yè)客戶是訂閱的主要收入來源。

根據(jù) Enlyft 的數(shù)據(jù)，MS Office 客戶中，年營收少于 1 千萬美元的中小微企業(yè)占比約 83.55%，B 端客戶中，中小微企業(yè)客戶是 MS Office 最重要的收入來源。

金山 B 端客戶占比不超過 46%，中小微市場空間巨大。

根據(jù)金山招股說明書數(shù)據(jù)拆分，公司企業(yè)端收入占比最高時點為 2016 年，來自 B 端的收入比重也僅為 46%?？紤]到疫情提升了中小微企業(yè)對公有云、云文檔、協(xié)同辦公等云化辦公模式及 SAAS 收費模式的接納度，以及國內可觀的中小微存量市場，以 MS Office 為鑒，金山在 中小微企業(yè)辦公市場大有可為。

4.3 市場規(guī)模：遠期 B 端市場規(guī)模為 743.4 億

遠期 B 端市場規(guī)模達 743.4 億。我們根據(jù)黨政軍潛在需求量以及不同體量企業(yè)的數(shù)量、平均員工數(shù)、平均訂閱金額、金山預期滲透率等詳盡測算了完成全面云轉型后遠期市場規(guī)模。

黨政軍及超大型企業(yè)：我們認為黨政及大 B 端云化后以“私有云 云服務 定制化增值服務”為主，適合采用商業(yè)高級版。隨著產品力提升及公司市占率的提高，產品單價可能會提高，同時考慮集采折扣、渠道折扣等因素，以 500 元的 ARPU 測算。

中大型企業(yè)方面：對組織管理、文件安全等需求要求較高，宜采用企業(yè)商業(yè)版，同超大型企業(yè)定價邏輯，以 300 元的 ARPU 測算。

小微企業(yè)：小微企業(yè)對云協(xié)作、云文檔降本增效作用認可度較高，宜采用商業(yè)基礎班，同超大型企業(yè)測算邏輯，以 120 元的 ARPU 測算。綜合以上，我們測算得出金山 B 端遠期全面邁入訂閱制后的市場空間達 743.4 億。

5. 盈利預測與估值分析：22 年目標市值 1317.6 億元

5.1 盈利預測：訂閱和授權雙管齊下 營收凈利雙開花

5.1.1 營收：訂閱業(yè)務領跑 2 年營收近 90 億

個人辦公服務訂閱業(yè)務：我們預計該業(yè)務 2022-2024 年收入增速分別為 45.00%/43.00%/41.00%，預計營收分別為 21.24/30.38/42.84 億元。

國內機構訂閱及服務業(yè)務：我們預計傳統(tǒng)軟件業(yè)務 2022-2024 年收入增速分別為 25.00%/30.00%/35.00%，預計營收分別是 5.57/7.25/9.79 億元。

國內機構授權業(yè)務：我們預計 2022-2024 年該業(yè)務收入保持穩(wěn)定，2022-2024 年營收分別為 16.36/24.54/34.35 億元。

互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務業(yè)務：我們預計 2022-2024 年該業(yè)務收入保持穩(wěn)定，增速分別是-10.00%/-15.00%/-20.00%，2022-2024 年營收分別為 3.65/3.10/2.48 億元。

通過以上分析，我們預計公司 2022-2024 年營業(yè)收入分別為 46.84 億元、65.28 億元和 89.47 億元，同比增長 42.79%/39.38%和/37.06%。

5.1.2 毛利率：四大業(yè)務毛利率略有降低

個人辦公服務訂閱業(yè)務：個人辦公服務訂閱業(yè)務毛利率相對比較穩(wěn)定，且未來由于業(yè)務擴大而需要投入更多的服務器等，所以參考 2021 年毛利，我們預計 2022-2024 年毛利率穩(wěn)定為 82.00%/80.00%/80.00%。

國內機構訂閱及服務業(yè)務：隨著改業(yè)務的擴大，需要投入更多的服務器和其他資源，所以毛利率會略有降低，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 94%/92.5%/92%。

國內機構授權業(yè)務：我們預計 2022-2024 年毛利率分別 95.00%/94.50%/94.00%。

互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務業(yè)務：為了提高客戶使用體驗，公司會逐步降低廣告業(yè)務，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 66.98%/74.95%/73.17%。

5.1.3 費用率：業(yè)務擴張迅速 費用率穩(wěn)步提升

銷售費用率：隨著公司加大對 C 端客戶和 B 端客戶訂閱服務的的營銷投入，會持續(xù)招募高端銷售人才，同時會在各類平臺進行廣告投放，我們預計公司營業(yè)費用率會有提升，預計營業(yè)費用率 2022-2024 年分別為 21.50%/21.70%/21.90%。

管理費用率：因為業(yè)務快速擴張，管理費用率會持續(xù)增加，我們預計公司管理費用 率 2022-2024 年分別為 10.00%/10.30%/10.50%。

研發(fā)費用率：公司會繼續(xù)加大研發(fā)投入，我們預計用友的研發(fā)費用率 2022-2024 年 分別為 33.00%/33.50%/34.00%。

5.2 估值分析

估值分析：隨著公司 B 端和 C 端訂閱業(yè)務的推廣，會帶動公司營收快速增加，毛 利率和利潤率顯著提升，管理、研發(fā)、銷售費用率會逐步下降，公司屬于行業(yè)龍頭 企業(yè)。

因此，我們給予公司 2022 年 90 倍 PE，預計 2022 年歸母凈利潤 14.64 億 元，則對應 2022 年目標市值 1317.6 億元。

我們給予公司 2022 年 90 倍 PE，目標市值 1317.6 億元，對應目標 價 285.75 元。

6. 風險提示

經(jīng)濟超預期下行風險、政策調整影響大型國企客戶信創(chuàng)進度、產品研發(fā)迭代不及時影響項目交付、市場風險。

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