來源 | 投中研究院

隨著軍民融合的深化，股權(quán)投資在軍工領(lǐng)域參與度逐漸加深，軍轉(zhuǎn)民和民參軍是目前股權(quán)投資機構(gòu)參與的兩大投資方向，從投資策略來看，“混改”是股權(quán)投資機構(gòu)較為青睞的投資領(lǐng)域，投資階段前移或?qū)⒊蔀樾碌内厔荩粡耐顿Y退出來看，并購和IPO仍是股權(quán)機投資機構(gòu)首選的退出方式；從投資行業(yè)來看，軍工信息化和新材料是股權(quán)投資機構(gòu)布局的熱點領(lǐng)域。

軍工行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢

1.1 軍民融合政策體系變化及現(xiàn)狀

軍民融合政策體系是隨著時代發(fā)展不斷完善，并逐漸向?qū)嵺`深度邁進，在不同時期根據(jù)當(dāng)前所處的環(huán)境不同，制定的戰(zhàn)略方針也略有不同。總體來講，我國軍民融合經(jīng)歷了初創(chuàng)期、探索期和發(fā)展期三個階段：

（一）初創(chuàng)期

20世紀(jì)50-70年代，處于“軍民結(jié)合”階段。雖然“在生產(chǎn)上要注意軍民兩用，平時為民用生產(chǎn)，一旦有事就可把民用生產(chǎn)轉(zhuǎn)化為軍用生產(chǎn)”，但軍民融合初創(chuàng)期武器裝備生產(chǎn)實行計劃經(jīng)濟管理體制，由國家指定的企事業(yè)單位從事各項武器裝備科研生產(chǎn)任務(wù)，非指定單位不得從事該項科研生產(chǎn)。國防工業(yè)相關(guān)單位長期被動服從于行政指令計劃，我軍的武器裝備科研生產(chǎn)基本上處于“軍民分離”狀態(tài)。

1958年，國家提出“軍民結(jié)合，平戰(zhàn)結(jié)合”方針后，開始對國防科技工業(yè)進行管理機構(gòu)改革，從而拉開了軍轉(zhuǎn)民的序幕。這一時期，國防工業(yè)與國民經(jīng)濟各成體系，雖然國務(wù)院、中央軍委批準(zhǔn)國防工業(yè)實行中央與地方雙重領(lǐng)導(dǎo)的管理體制，但軍隊、政府間職能不清，加上國家實行面向國防建設(shè)服務(wù)的戰(zhàn)略，使得國防工業(yè)依然獨立于民用，還是民用為軍用服務(wù)，為發(fā)展武器裝備業(yè)服務(wù)。

（二）探索期

20世紀(jì)70年代至21世紀(jì)初，進入“軍民一體化”階段。鄧小平提出“軍民結(jié)合、平戰(zhàn)結(jié)合、軍品優(yōu)先、以民養(yǎng)軍”的十六字方針后，國防科技工業(yè)開始實行軍民結(jié)合，要求國防工業(yè)服從和服務(wù)于國家經(jīng)濟建設(shè)大局，為經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)，以四個現(xiàn)代化建設(shè)帶動國防現(xiàn)代化。國防科技工業(yè)為與國民經(jīng)濟相結(jié)合，實行了公司制和市場化改革，將航天、航空、兵器、艦船等軍工總公司改組為10個集團公司，實行合同制，實現(xiàn)了政企分開、供需分開、從而使我國國防工業(yè)走上了“軍民兼容”、“軍民結(jié)合”的道路。這一時期軍民融合發(fā)展驅(qū)取得了顯著成效，國防科技發(fā)展對國家科技進步的帶動作用逐漸增強，同時帶動了國內(nèi)材料、元器件、集成電路等一大批民用產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（三）發(fā)展期

即2015年至今，我國正處于從軍民融合向軍民融合深度發(fā)展加速邁進階段，“軍民融合”已上升為國家戰(zhàn)略。2015年3月十二屆全國人大三次會議解放軍代表團全體會議強調(diào)“把軍民融合發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略，開創(chuàng)強軍新局面，加快形成全要素、多領(lǐng)域、高效益的軍民融合深度發(fā)展格局”。2017年9月，“軍民融合”作為重要內(nèi)容寫入了黨的十九大報告；2017年12月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動國防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見》，意見明確除戰(zhàn)略武器等特殊領(lǐng)域外，在確保安全保密的前提下，支持符合要求的各類投資主體參與軍工企業(yè)股份制改造，明確鼓勵符合條件的軍工企業(yè)上市或?qū)④姽べY產(chǎn)注入上市公司，建立軍工獨立董事制度，探索建立國家特殊管理股制度。

表1：1997年-2017年國家級、省部級和軍隊級軍民融合相關(guān)政策

1.2 近十年軍費開支的變化及展望

我國從1999年至2018年國防軍費開支及增速如下：

表2：1999年-2018年國防軍費開支及增速

縱觀我國近十年軍費開支變化和增速，軍費開支逐年增長，增速變化起伏不定。2018年根據(jù)財政部預(yù)算草案，國防支出預(yù)算將增長8.1%，是2014年以來首次觸底回升，且這是在財政收入預(yù)算增速明顯進一步放緩的條件下達到的，表明財政對于國防軍工這一塊的高度重視。十九大指出：“確保到2020年基本實現(xiàn)機械化，信息化建設(shè)取得重大進展，戰(zhàn)略能力有大的提升?！薄傲幍?035年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化，到本世紀(jì)中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊?！北敬诬姼臉?biāo)志著中國的國防建設(shè)正站在新的歷史起點，是中國多軍種實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略期，預(yù)計2019年軍費將在2018年基礎(chǔ)上實現(xiàn)理性增長。

從全球主要軍事國家2017年軍費開支占GDP情況來看，美國軍費總量居世界第一，軍費占GDP比例長期維持在3%-5%；中國軍費總量居世界第二，軍費占GDP比例卻長期低于2%，與世界其他軍事國家差距明顯；沙特阿拉伯軍費總量居世界第三，軍費占GDP比例達到7%-14%水平，一方面源于沙特阿拉伯極端落后的軍工產(chǎn)業(yè)使其極度依賴武器進口，另一方面由于中東長期動亂的局勢加強了其國防需求；印度軍費總量居世界第四，軍費占GDP比例維持在2%-3%；俄羅斯軍費總量略低于法國，居世界第六，但軍費占GDP比例維持在3%-6%，近年來受經(jīng)濟形勢和地緣沖突等多方面影響，占比呈上漲趨勢。

圖1：2017年全球各國軍費支出

圖2：全球軍費開支排名前五國家（按2016年不變匯率計算）

圖3：全球主要軍事國家軍費開支占GDP比例

雖然我國軍費開支占GDP比例顯著低于美、俄等世界軍事強國以及印度、沙特阿拉伯等發(fā)展中國家的水平，但考慮到未來中國的國防政策以及未來10年中國的國際地位，參考可比國家軍費與GDP的關(guān)系，我國軍費預(yù)算未來提升空間較大。在本次軍改中，壓減老舊裝備部隊，精簡機關(guān)和非戰(zhàn)斗機構(gòu)人員成為了重點，我國軍費支出機構(gòu)將逐漸優(yōu)化，軍費的有效性將進一步加強，軍費未來會被重點用在“提升戰(zhàn)斗力”的建設(shè)上，軍費開支的合理增長為我國國防力量提升提供了強有力的保障，我國軍工行業(yè)將迎來巨大發(fā)展機遇。

1.3 軍民融合發(fā)展主要驅(qū)動因素及變化

1.3.1 軍民融合是發(fā)展高精尖技術(shù)的抓手

2013年11月黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》首次將國防和軍隊改革納入到中國改革開放總體部署的范疇，明確國防和軍隊的改革任務(wù)包括了編制調(diào)整改革、軍隊體制調(diào)整改革和軍民融合深度發(fā)展三個任務(wù)，要求在“國家層面建立推動軍民融合發(fā)展的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)、軍地協(xié)調(diào)、需求對接和資源共享機制”。黨中央進一步深化軍民融合的出發(fā)點，在于增強國民經(jīng)濟在和平和戰(zhàn)爭狀態(tài)轉(zhuǎn)換的能力，由于應(yīng)用領(lǐng)域和管理體制的原因，科學(xué)技術(shù)通常都被劃分為民用和軍用兩大領(lǐng)域。這種劃分導(dǎo)致了科技資源的配置效率較低。據(jù)調(diào)查，我國50%的軍用技術(shù)均具有轉(zhuǎn)化為民用技術(shù)的潛力。而如果將軍用技術(shù)轉(zhuǎn)化為民用技術(shù)，首先能夠帶動民營經(jīng)濟的發(fā)展，技術(shù)進步是促進經(jīng)濟發(fā)展的有效途徑，而技術(shù)進步的關(guān)鍵在于科技成果轉(zhuǎn)化?？萍贾薪闄C構(gòu)作為推動科技成果轉(zhuǎn)化的助力器，可以使技術(shù)這個重要資源得到有效配置，實現(xiàn)資源的合理利用，從而為加快經(jīng)濟發(fā)展做出貢獻。其次軍用技術(shù)通過軍民融合，更能夠和既有民用技術(shù)相互促進，反作用于國防前沿技術(shù)的開發(fā)。軍民技術(shù)融合需要較高層面的國防科技資源配置市場化程度，同時也需要完善知識產(chǎn)權(quán)保護和技術(shù)開發(fā)體制信息網(wǎng)絡(luò)。才能有效降低軍事技術(shù)和民用技術(shù)相互轉(zhuǎn)化的難度，降低轉(zhuǎn)化中存在的信息不對稱性。

1.3.2 中國海外利益拓展需求

從20世紀(jì)70年代末開始，伴隨中國改革開放的實行，中國的國家利益發(fā)生了巨大變化，發(fā)展經(jīng)濟以提高綜合國力成為中國最為關(guān)注的工作，經(jīng)濟利益成為占據(jù)主導(dǎo)地位的國家利益，改革開放奠定了實現(xiàn)國家利益的堅實臺階。隨著中國與國際社會相互關(guān)系的深化，中國追求海外利益沿著全球化路徑蔓延，拓展海外利益既能增強中國自身經(jīng)濟實力，提高國際影響力，又能使相關(guān)國家與中國形成“利益共同體”，使雙邊和多邊友好合作關(guān)系持續(xù)、穩(wěn)固，有利于營造良好的國際環(huán)境。

聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議（UNCTAD）《2018世界投資報告》顯示，2017年全球外國直接投資流出流量1.43萬億美元，年末存量30.84萬億美元。以此為基數(shù)計算，2017年中國對外直接投資分別占全球當(dāng)年流量、存量的11.1%和5.9%，流量位列按全球國家（地區(qū)）排名的第3位，占比較上年下降2.4個百分點，存量由2016年的第6位躍升至第2位，占比提升0.7個百分點。如下圖所示：

圖4：2017年中國與全球主要國家（地區(qū)）流量對比

《2017年中國對外直接投資統(tǒng)計公告》中表示，2017年中國對外投資下降是由于中國政府加強對企業(yè)對外投資的真實性、合規(guī)性審查，市場主體對外投資更趨成熟和回歸理性，中國企業(yè)對外投資增速放緩，結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。但2017年對外直接投資1582.9億美元仍為歷史第二高位（僅次于2016年），是2002年流量的58.6倍，占全球比重連續(xù)兩年超過一成，中國對外投資在全球外國直接投資中的影響力不斷擴大。從雙向投資情況看，中國對外直接投資流量已連續(xù)三年高于吸引外資。

圖5：2002-2017年中國對外直接投資流量情況

圖6：2017年全球主要對外投資國家（地區(qū)）流量占比情況

2017年末，中國對外直接投資存量18090.4億美元，較上年末增加4516.5億美元，是2002年末存量的60.5倍，占全球外國直接投資流出存量的份額由2002年的0.4%提升至5.9%，排名由第25位上升至第2位，僅次于美國（7.8萬億美元）。從存量規(guī)模上看，中國與美國差距較大，僅相當(dāng)于美國的23.2%；與位列前六的中國香港、德國、荷蘭、英國比較接近。

圖7：2017年中國與全球主要國家（地區(qū)）存量對比

圖8：2002-2017年中國對外直接投資存量情況

圖9：2017年末全球主要經(jīng)濟體對外直接投資存量占比

綜上所述，對外直接投資無論是從流量還是存量來看，中國在全球主要對外投資國家（地區(qū)）中均位居前五，連續(xù)15年來穩(wěn)步增長，中國海外利益拓展需求突顯。隨著中國改革深化、綜合國力增強、產(chǎn)業(yè)機構(gòu)調(diào)整步伐加快，貿(mào)易投資便利化水平持續(xù)提升，對外開放平臺建設(shè)深入推進，中國企業(yè)海外資產(chǎn)將繼續(xù)增加、跨國經(jīng)營能力和水平將不斷提升，中國對外投資合作業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)中求進、有序健康的發(fā)展態(tài)勢。

2018年軍民融合領(lǐng)域投融資情況分析

2.1 投資情況

隨著軍民融合的深化，股權(quán)投資在軍工領(lǐng)域的參與度也日益提高，近年來各類專注于軍民融合領(lǐng)域的股權(quán)投資基金在全國遍地開花，積極在全國各軍民融合發(fā)展產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢地區(qū)挖掘項目資源，深入領(lǐng)會新時代軍民融合發(fā)展的核心要義，針對性開展產(chǎn)業(yè)投資策略深化工作。與此相呼應(yīng)，一批軍工領(lǐng)域頭部機構(gòu)也隨之布局，以達晨財智、華控基金等機構(gòu)為代表不斷擴大市場影響力。

表3：2015-2018Q3各地軍民融合基金成立情況

圖10：投中2017年度最佳軍工領(lǐng)域投資機構(gòu)TOP10榜單

為推動軍民結(jié)合產(chǎn)業(yè)集聚化、規(guī)?；l(fā)展，工業(yè)和信息化部自2009年起，依托國家新型工業(yè)化產(chǎn)業(yè)示范基地創(chuàng)建工作，分批次開展了國家級軍民結(jié)合產(chǎn)業(yè)基地的培育和認(rèn)定。2010年1月至2018年12月，共有8個批次，累計36個國家級軍民結(jié)合產(chǎn)業(yè)基地落地，分布于22個省份及直轄市。整體上看，國家級軍民結(jié)合產(chǎn)業(yè)基地的東中西部分布極為均衡，其中東部有基地12個、中部有基地11個、西部有基地13個，其中湖南、湖北、四川和陜西各有3個，河北、遼寧、福建、安徽、貴州和重慶各自有2個，其他省市為1個。隨著軍民融合概念的推進，未建立國家級軍民融合產(chǎn)業(yè)基地的各省市也都在積極參與，如寧夏回族自治區(qū)在銀川軍民融合產(chǎn)業(yè)園探索推進高分中心和北斗中心“兩星（心）”融合建設(shè)和運營新模式，廣西省桂林電子科技大學(xué)與陸軍特種作戰(zhàn)學(xué)院簽署軍民融合戰(zhàn)略合作框架協(xié)議等，軍民融合趨勢在全國不斷蔓延。

圖11：國家級軍民融合產(chǎn)業(yè)基地分布

據(jù)不完全統(tǒng)計，2014-2018第三季度末軍民融合領(lǐng)域共發(fā)生409起投融資事件，主要發(fā)生在上述22個建有國家級軍民融合產(chǎn)業(yè)基地的省份，其中，北京以49起成為軍民融合標(biāo)的的熱門選擇城市。按投資事件數(shù)量來看，地域間相差較為懸殊，位列前十位省市的投資事件數(shù)量總額超過300起，約占總數(shù)的73.84%。北京、陜西、廣東、四川投資數(shù)量均在40起以上，遠(yuǎn)超其他地區(qū)成為軍民融合投資的主要發(fā)力點。北京市是全國科技創(chuàng)新中心，同時又是全國軍事資源的集中地，有利于構(gòu)建北京高精尖產(chǎn)業(yè)體系和軍民融合國防科技工業(yè)協(xié)調(diào)共同發(fā)展；陜西是我國航天動力之鄉(xiāng)和兵器工業(yè)重鎮(zhèn)，也是軍工電子、水中兵器和核燃料的重要研制生產(chǎn)基地，眾多的軍工企業(yè)和科研院所集聚著各領(lǐng)域的高精尖技術(shù)，人才資源豐富，有利于將軍工優(yōu)勢資源轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)競爭力；廣東省內(nèi)深圳、佛山、珠海等市積極推進政策落地，開展產(chǎn)業(yè)園建設(shè)；四川省擁有雄厚的軍工實力，在全國8個全面創(chuàng)新改革試驗區(qū)中，四川是以軍民融合深度發(fā)展為核心任務(wù)的省級行政區(qū)域。

圖12：2014-2018Q3獲得融資軍工企業(yè)標(biāo)的地域分布TOP10

投資事件數(shù)量變動方面，2014-2018Q3期間，峰值出現(xiàn)在2015-2016年間，2017年起有明顯的回落。投資金額變動方面，在剔除中國重工增資219.63億元擬通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)市場化的個例以外，總體趨勢與投資數(shù)量變動情況較為匹配，預(yù)計2018年全年投資金額較上年相比將出現(xiàn)大幅下跌。投中研究院認(rèn)為，該變動趨勢的原因在于軍工行業(yè)正處于一個發(fā)展速度較快的成長期， 2015年提出的很多理念和政策支持在2016年開始逐漸落地，如2016年7月份出臺了《關(guān)于經(jīng)濟建設(shè)和國防建設(shè)融合發(fā)展的意見》，明確了軍民融合發(fā)展的重點任務(wù)和主要思路。政策利好的加持為投資機構(gòu)指明業(yè)務(wù)開拓方向和保障，使得VC/PE在軍工市場的動向愈發(fā)活躍。進入2017年以來，“資本寒冬”使得無論是LP還是GP在投資選擇上都越發(fā)謹(jǐn)慎，軍工行業(yè)也不例外，經(jīng)濟大環(huán)境的下行同樣導(dǎo)致股權(quán)投資縮水。但考慮到軍工企業(yè)產(chǎn)品的需求度及穩(wěn)定性，未來仍有大量的發(fā)展空間。

圖13：2014-2018Q3軍工企業(yè)發(fā)生融資次數(shù)

圖14：2014-2018Q3軍工企業(yè)發(fā)生融資總額

軍工產(chǎn)品一般具有研發(fā)時間長，前期成本投入高、盈利周期長的特點，綜合考慮基金的存續(xù)期限及盈利需求，機構(gòu)投資者可能更偏好已經(jīng)具有一定規(guī)?；螂A段性成果的軍工企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示2014-2018Q3年間，成長期企業(yè)成為投資者最受青睞的標(biāo)的，占比約37.16%，與早期軍工企業(yè)占比29.34%相差不大。但進入2018年以來，特別是民參軍方向上，早期軍工企業(yè)所占比重越來越大。由于一級市場估值居高不下，且受限于軍工產(chǎn)品本身的封閉性與保密性，相較于具有巨大成長空間和可能性的早中期項目而言，優(yōu)質(zhì)的成熟期標(biāo)的更難獲取，投資階段前移或?qū)⒊蔀樾碌内厔?。除此之外，部分頭部VC/PE機構(gòu)開始嘗試控股收購民參軍企業(yè)，主要原因在于目前一二級市場估值倒掛情況顯著，小市值公司在市場上的比例不斷上升，VC/PE機構(gòu)也逐步由財務(wù)性投資人向產(chǎn)業(yè)投資人方向轉(zhuǎn)變，更好的實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的對接和協(xié)調(diào)。

圖15：2014-2018Q3獲得投資軍工企業(yè)融資輪次分布

2.2 并購情況

并購重組是軍工企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)整合、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的重要方式，同時也是VC/PE投資人實現(xiàn)退出的主要手段。自軍民融合戰(zhàn)略提出以來，軍工企業(yè)并購市場呈現(xiàn)兩大特點：一是參與并購數(shù)量及平均單筆交易額逐年增加，二是參與民營企業(yè)比重逐步上升。企業(yè)價值看漲及參與人數(shù)的增加為參與軍工投資的VC/PE機構(gòu)，特別是參與民參軍企業(yè)投資的機構(gòu)拓寬了退出路徑。

圖16：2014-2018Q3參與并購軍工企業(yè)數(shù)量分布（被并購方）

投中研究院通過對2014-2018Q3年間130家參與并購的軍工企業(yè)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，其中約有86.15%的事件為非控制權(quán)收購，并購事件數(shù)量總體呈現(xiàn)上升趨勢。2018年國內(nèi)二級市場進入下行周期后企業(yè)并購事件數(shù)量產(chǎn)生了明顯增長。同時自2015年軍民融合戰(zhàn)略提出以來，平均單筆并購金額也逐年增加，由2015年的3.42億元增長至2017年7.7億元，復(fù)合增長率31.07%。這一方面是由于政策紅利持續(xù)為軍工資本市場帶來利好，另一方面在于隨著“資本寒冬”的到來，二級市場表現(xiàn)低迷及市場流動性的降低使市場估值通常更趨于回歸理性，企業(yè)之間抱團取暖過冬的需求在經(jīng)濟周期下行時期更為旺盛。

圖17：2014-2018Q3參與并購的軍工民營企業(yè)占比（被并購方）

數(shù)據(jù)顯示，軍民融合當(dāng)前進程中，以被并購方為統(tǒng)計基礎(chǔ)，參與并購的國有企業(yè)數(shù)量要少于民營企業(yè)，民參軍得到了迅速的發(fā)展。在共計130次并購案例中，國有企業(yè)參與55次，占比約42.31%；民營企業(yè)參與75次，占比約57.69%。自2014年始，民營企業(yè)陸續(xù)通過并購重組進入軍工領(lǐng)域，占當(dāng)年并購案例數(shù)量比例由31.25%提升至71.79%，民參軍企業(yè)并購?fù)顺鲈鲩L勢頭強勁。隨著軍民融合概念的深化和鋪開，民參軍將成為軍工行業(yè)發(fā)展的新常態(tài)，為VC/PE機構(gòu)并購?fù)顺鎏峁└嗟目赡苄浴?/p>

2.3 IPO情況

由于行業(yè)的保密性質(zhì)，軍工企業(yè)對IPO上市的要求較為嚴(yán)格。據(jù)公開信息顯示，軍工子版塊中，2014-2018Q3累計共58家軍工企業(yè)成功登陸A股市場，其中國有企業(yè)8家，民營企業(yè)50家，募集的資金主要用于擴大生產(chǎn)規(guī)模、補充流動資金和償還銀行貸款。所有IPO的軍工企業(yè)中，共有12家于上市前曾獲VC/PE機構(gòu)融資，機構(gòu)參與度僅為20.69%，近80%的企業(yè)未借助VC/PE機構(gòu)資本助力獨立上市，其中又以民營企業(yè)居多，股權(quán)投資在民參軍IPO路徑中仍留有大量空白地帶。

圖18：2014-2018Q3軍工企業(yè)IPO數(shù)量分布

與其他產(chǎn)業(yè)相比，目前仍有相當(dāng)數(shù)量的民營軍工企業(yè)對股權(quán)投融資缺乏足夠了解，企業(yè)圈子相對絕緣和獨立，導(dǎo)致了投資的高壁壘。就其自身而言，民營企業(yè)更多的參與低附加值產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，制造成本上升、創(chuàng)新瓶頸、競爭激烈是其當(dāng)下面臨的主要問題。但同時，與國有企業(yè)相比民營軍工企業(yè)具備成長性高、響應(yīng)速度快、售后服務(wù)好、價格成本低等優(yōu)勢，是現(xiàn)有軍工生產(chǎn)體系的重要補充。VC/PE機構(gòu)憑借自身的資本優(yōu)勢和豐富的增值服務(wù)，可以協(xié)助民營企業(yè)打破困境，有效加速民參軍企業(yè)IPO進程，特別是在民營軍工企業(yè)參與度不斷提高的大環(huán)境下，VC/PE機構(gòu)在參與民參軍IPO方向上將大有可為。

軍工產(chǎn)業(yè)鏈及投資機會分析

3.1 武器裝備定價及采購模式

3.1.1武器裝備定價

武器裝備等軍用特殊品具備非競爭性和非排他性的公共物品。由于公共物品的特殊性，軍品與普通商品在價值量和價格確定上存在較大差異，無法單純依賴市場機制定價，需要政府與軍隊的行政干預(yù)，體現(xiàn)國家“保本、低利、免稅”政策。軍品合同通常為指令性合同，軍工企業(yè)除生產(chǎn)工作，還承擔(dān)一定的科研工作。軍品市場屬于特殊的雙壟斷市場，軍品價格是企業(yè)和行政部門不斷博弈的結(jié)果。

自建國以來，我國軍品定價機制先后進行了多次改革。大體經(jīng)過了無償調(diào)撥、實際成本加成、計劃成本加成、多種定價方式并存及裝備購置目標(biāo)價格管理機制的5個階段?！俺杀炯映伞笔冀K是大型武器裝備整機/總體類產(chǎn)品的主要定價方式，但該“成本”的含義一直在發(fā)生變化。從最初的“實際成本”，到軍方審價的“計劃成本”，目前演變?yōu)檐姺秸撟C的“裝備購置目標(biāo)價格”，“加成”在原來固定比例加成的基礎(chǔ)上又加入了激勵約束利潤，對軍工企業(yè)降低成本予以激勵。

表4：我國軍品定價機制改革的歷史演變

1996年頒發(fā)的《軍品價格管理辦法》中指出“成本加成”定價機制，即按產(chǎn)品單位成本加上一定比例的利潤制定產(chǎn)品價格的方法。軍工領(lǐng)域總裝現(xiàn)在仍多使用傳統(tǒng)定價成本加成模式，購置價格=軍品定價成本×（1 5%）。此處軍品定價成本是指軍品定價時所依據(jù)的計劃成本，包括制造成本和期間費用兩部分。制造成本一般包括直接材料費、燃料動力費、直接工資及福利費、專項費及制造費等；期間費用則主要包括管理費用和財務(wù)費用兩部分。

2013年9月總裝備綜合計劃部發(fā)布《裝備購置目標(biāo)價格論證、過程成本監(jiān)控和激勵約束定價工作指南（試行）》，規(guī)定新立項的型號研制生產(chǎn)項目應(yīng)由軍方論證目標(biāo)價格，批產(chǎn)后價格按照“定價成本 5%×目標(biāo)價格 激勵約束利潤”來定采購價格，標(biāo)志著新一輪軍品定價機制改革的啟動。

3.1.2 武器裝備采購模式

2003年，總裝備部發(fā)布了《裝備采購方式與程序管理規(guī)定》，明確了“公開招標(biāo)采購、邀請招標(biāo)采購、競爭性談判采購、單一來源采購、詢價采購”多種采購方式。2009年，總裝備部發(fā)布了《關(guān)于加強競爭性裝備采購工作的意見》，積極適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟和裝備發(fā)展要求，加快建立完善以競爭為核心的競爭、評價、監(jiān)督、激勵機制，不斷提高裝備質(zhì)量和采購效益，促進裝備建設(shè)又好又快發(fā)展。2014年7月26日，總裝備部發(fā)布《競爭性裝備采購管理規(guī)定》，規(guī)定了對公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)、競爭性談判、詢價、評審確認(rèn)等競爭性采購方式的實施方法。

當(dāng)前軍品采購的主要方式有5種，即單一來源、競爭性談判、公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)及詢價采購。對應(yīng)的軍品定價機制有三種：定價成本加成、競標(biāo)定價及詢價定價。其中，單一來源采購、競爭性談判采購均采用“定價成本加成”定價機制，新一輪軍品定價機制改革主要針對該兩種采購模式下的軍品定價。

表5：五種軍品采購方式下的定價模式

1、單一來源采購條件及流程

單一來源采購是指只能從一家承制單位采購裝備的采購方式。符合以下三種情形可采用單一來源采購方式：

1）只能從唯一裝備承制單位采購的；

2）在緊急情況下不能從其他裝備承制單位采購的；

3）為保證原有采購項目的一致性或者服務(wù)配套要求，必須繼續(xù)從原裝備承制單位采購的。

目前，軍方鼓勵競爭，盡量避免單一來源采購，若必須采用單一來源采購的，則在該裝備的下一層及如分系統(tǒng)、單機等進行競爭性采購，裝備采購業(yè)務(wù)部門對此進行督促。

表6：單一來源采購流程

2、競爭性談判采購條件及流程

競爭性談判采購是指通過與不少于兩家承制單位進行談判，擇優(yōu)確定承制單位并與之簽訂合同的裝備采購方式。采購金額達到300萬元以上、符合下列情形之一的裝備采購項目，可以采用競爭性談判方式采購：

1）招標(biāo)后沒有承制單位投標(biāo)或者沒有合格標(biāo)的的；

2）采用招標(biāo)方式所需時間無法滿足需要的；

3）因技術(shù)復(fù)雜或者性質(zhì)特殊，不能確定詳細(xì)規(guī)格或者具體要求的；

4）不能事先計算出價格總額的。

采用競爭性談判方式實施裝備采購時，在談判前，價格審核組應(yīng)當(dāng)對被邀請的裝備承制單位報價進行審核，提出價格談判預(yù)案;談判結(jié)束后，其價格方案應(yīng)當(dāng)報總部分管有關(guān)裝備的部門、軍兵種裝備部審定。

表7：競爭性談判采購流程

3、公開招標(biāo)與邀請招標(biāo)的采購條件與流程

“公開招標(biāo)”、“邀請招標(biāo)”均采用“競標(biāo)定價”方式，軍方制定價格標(biāo)底，不對投標(biāo)企業(yè)進行審價。從全軍武器裝備采購信息網(wǎng)來看，公開招標(biāo)和邀請招標(biāo)一般用于采購較為成熟的產(chǎn)品。

表8：部分武器裝備公開招標(biāo)

表9：公開招標(biāo)與邀請招標(biāo)采購方式的適用條件

表10：公開招標(biāo)與邀請招標(biāo)的采購流程

4、詢價采購的采購條件與流程

詢價采購是指向有關(guān)承制單位發(fā)出詢價單讓其報價，在報價基礎(chǔ)上進行比較并確定最優(yōu)裝備承制單位的采購方式。軍方不得同某一供應(yīng)商或承包商就其報價進行談判，采購合同一般授予符合采購實體需求的最低報價的供應(yīng)商或承包商。采購金額在300萬元以下、不需要保密，且符合下列情形之一的裝備采購項目，可以采用詢價采購方式采購：

1）通用性強，規(guī)格、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，貨源充足的；

2）價格變化幅度較小的。

表11：詢價采購的采購流程

3.2 軍工產(chǎn)業(yè)鏈分析及軍品定價機制改革對產(chǎn)業(yè)鏈的影響

我國軍工行業(yè)按接觸武器層級不同，完整的軍工產(chǎn)業(yè)鏈從上到下為：裝備總體（主機所）—系統(tǒng)、分系統(tǒng)—器部件、組件—元器件、原材料等5個層級。總體（主機所）是總體設(shè)計單位，在拿到訂單后，將負(fù)責(zé)武器的總體設(shè)計、指標(biāo)分配、綜合協(xié)調(diào)和總裝；民營軍工企業(yè)則主要是為航天、航空、船舶、兵器、電子、核等大軍工集團“總體單位”提供輔助，主要產(chǎn)品集中于分系統(tǒng)、器部件、組件及原材料等領(lǐng)域，即為十二大軍工集團提供配套，各級配套配合總體進行武器部件生產(chǎn)，間接為軍隊提供軍品，目前能做到分系統(tǒng)及以上層級的民營企業(yè)還較少。軍工產(chǎn)業(yè)鏈由軍方的訂單推動，供應(yīng)方層級較多，利益分配受總體設(shè)計單位和關(guān)鍵技術(shù)單位主導(dǎo)。軍工產(chǎn)業(yè)鏈的需求來源于軍方，即軍工產(chǎn)業(yè)鏈的上游是軍方，軍方的訂單決定了軍工集團的銷售情況。上游的供應(yīng)商是生產(chǎn)電子元器件、專用芯片、電源配電、電池、電路等；原材料供應(yīng)商提供基礎(chǔ)材料。

目前所有的研制經(jīng)費全部由總體、分系統(tǒng)、單機、元器件這樣從下游到上游傳遞，經(jīng)費的流動和利益格局也是依據(jù)此來進行分布的。經(jīng)費重點集中在以下單位：擁有1 1>2能力的總體設(shè)計單位、參加批產(chǎn)的各分系統(tǒng)及單機單位、擁有核心技術(shù)和不可替代性的關(guān)鍵技術(shù)單位、享受整個行業(yè)增長的分立器件，上游高市占率的企業(yè)。當(dāng)前，軍工產(chǎn)業(yè)鏈營業(yè)利潤率從高到低排序如下：單機/部件（民參軍，20% ）>元器件/原材料（15%）>分系統(tǒng)/大部件（6%）>整機/總體（5%）。其中，整機與核心分系統(tǒng)主要集中在軍工央企，受“成本加成”定價機制約束，營業(yè)利潤率維持在5%左右的低位。軍品定價機制改革將促進軍工產(chǎn)業(yè)鏈不同位置企業(yè)營業(yè)利潤率回歸，整機、核心分系統(tǒng)央企將最為受益。軍品定價機制改革對武器裝備產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間有如下幾點影響。

1、武器裝備整機/總體

目前，整機/總體類企業(yè)營業(yè)利潤率最低，裝備目標(biāo)價格管理機制的實施有望提升其營業(yè)利潤率。武器裝備整機/總體類產(chǎn)品過去主要采用“定價成本加成”方式定價，營業(yè)利潤率為5%左右，但考慮該成本基于計劃成本指定，且三年一調(diào)價，整機/總體廠商的營業(yè)利潤率可能會高于或低于5%，但基本在5%左右。整機/總體類軍工央企在武器裝備產(chǎn)業(yè)鏈中具有較大的話語權(quán)，在裝備目標(biāo)價格管理機制下，有望將成本壓力向中上游傳遞，通過控制采購成本、提升自身管理效率獲得更高的營業(yè)利潤率。

2、系統(tǒng)/分系統(tǒng)

分系統(tǒng)類企業(yè)成本控制壓力加大，具有技術(shù)、成本優(yōu)勢的分系統(tǒng)/大部件類企業(yè)有望受益。系統(tǒng)/分系統(tǒng)類產(chǎn)品之前主要采用“定價成本加成”方式定價，理論上營業(yè)利潤率為5%左右;采用“目標(biāo)價格管理”方式定價后，整機/總體類企業(yè)會根據(jù)軍方制定的目標(biāo)價格分解各分系統(tǒng)的目標(biāo)價格。在整機類企業(yè)將成本壓力向中上游傳遞、軍方不斷強化競爭性裝備采購的條件下，分系統(tǒng)類企業(yè)競爭壓力增大，原有較為封閉的軍工集團內(nèi)部配套協(xié)作關(guān)系將被打破，跨軍工集團采購甚至向民參軍企業(yè)采購分系統(tǒng)的情況有望更多的出現(xiàn)。具有技術(shù)、成本優(yōu)勢的分系統(tǒng)類企業(yè)議價能力較強，且有望獲得更多訂單。

3、單機/部件類

單機/部件類民參軍企業(yè)目前營業(yè)利潤率最高，隨著民參軍門檻降低、競爭加劇，其營業(yè)利潤率有望回歸到合理水平。目前，民參軍企業(yè)營業(yè)利潤率較高存在兩個原因，一是民參軍企業(yè)規(guī)模普遍較小，其產(chǎn)品在軍工市場中的份額相對較低，不是影響裝備價格的主要因素；二是民參軍企業(yè)門檻較高，競爭不充分。隨著軍民融合深度發(fā)展，民參軍企業(yè)份額有望獲得較大提升，同時競爭也將加劇，其營業(yè)利潤率將伴隨營收體量的增加而下降。

4、原材料/元器件類

原材料/元器件類企業(yè)本身市場化程度比較高，軍品定價機制改革對該類企業(yè)的盈利能力預(yù)計影響很小。原材料/元器件類企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的最底層，其軍民兩用性最強，且市場化程度也最高，批量生產(chǎn)時的成本控制能力更強，該類產(chǎn)品的采購一般采用公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)、詢價等方式。

3.3 軍民融合參與方投資機會分析

3.3.1 軍轉(zhuǎn)民

（一）科研院所改制

2017年7月，國防科工局召開軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作推進會，宣布啟動首批41家軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作，標(biāo)志著軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作正式啟動，軍工科研院所改革進入最為關(guān)鍵的實施階段。

圖19：軍工科研院所改制工作重要進展

軍工科研院所改革是國防科技工業(yè)一場廣泛而深刻的變革。軍工科研院所覆蓋面寬、涉及領(lǐng)域廣、人員數(shù)量多，改革任務(wù)復(fù)雜艱巨。軍工科研院所被分為基礎(chǔ)類、工程類、工藝類三類，除基礎(chǔ)類保留事業(yè)單位屬性之外，其他兩類均需完成轉(zhuǎn)企改制。

表12：歷年涉及軍工科研院所改制相關(guān)政策

投中研究院通過此次調(diào)研了解，軍工科研院所改制難點在于離退休人員的安置及社會保障問題，投資機構(gòu)參與科研院所改制的難度較高，具備國有企業(yè)改制成功背景的投資機構(gòu)會更易獲得投資機會。

（二）軍工資產(chǎn)證券化

資料顯示，通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)并購整合，是世界軍工企業(yè)強國的普遍做法。在美國防務(wù)新聞網(wǎng)公布的全球最大的100家軍工企業(yè)中80%為上市公司，資產(chǎn)證券化率大都在70%-80%的水平。借助資本市場美國催生了波音、洛克希德馬丁、雷神、通用動力等軍火巨頭，長期穩(wěn)居世界軍工企業(yè)排行榜前列。而中國軍工產(chǎn)業(yè)集團整體資產(chǎn)證券化率不足30%，軍工企業(yè)潛在資產(chǎn)證券化的空間巨大。

2017年12月4日國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動國防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見》（以下簡稱《意見》），《意見》指出國防科技工業(yè)是軍民融合發(fā)展的重點領(lǐng)域，是實施軍民融合發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，對提升中國特色先進國防科技工業(yè)水平、支撐國防軍隊建設(shè)、推動科學(xué)技術(shù)進步、服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展具有重要意義。當(dāng)前和今后一個時期是軍民融合發(fā)展的戰(zhàn)略機遇期，也是軍民融合由初步融合向深度融合過渡、進而實現(xiàn)跨越發(fā)展的關(guān)鍵期，國防科技工業(yè)領(lǐng)域軍民融合潛力巨大?！兑庖姟窂钠邆€方面提出了推動國防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的具體政策措施，其中明確指出要積極引入社會資本參與軍工企業(yè)股份制改造，修訂軍工企業(yè)股份制改造分類指導(dǎo)目錄，科學(xué)劃分軍工企業(yè)國有獨資、國有絕對控股、國有相對控股、國有參股等控制類別，除戰(zhàn)略武器等特殊領(lǐng)域外，在確保安全保密的前提下，支持符合要求的各類投資主體參與軍工企業(yè)股份制改造。按照完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率的要求，積極穩(wěn)妥推動軍工企業(yè)混合所有制改革，鼓勵符合條件的軍工企業(yè)上市或?qū)④姽べY產(chǎn)注入上市公司，建立軍工獨立董事制度，探索建立國家特殊管理股制度，充分發(fā)揮國有企業(yè)混合所有制改革試點示范帶動作用，及時推廣相關(guān)經(jīng)驗。該《意見》發(fā)布，表明這是我國推進軍民融合深度發(fā)展的重要舉措，也是推動國防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的頂層設(shè)計和行動綱領(lǐng)。

近年來各大軍工集團通過相關(guān)報道、集團文件等積極傳遞推動資產(chǎn)證券化的決心和目標(biāo)，中國電子科技集團在2017年工作會部署中首提“全面深化改革總體方案，全面推進事業(yè)單位企業(yè)化改革”，明確提出“資產(chǎn)證券化率達到35%，實現(xiàn)外部權(quán)益性融資超過100億元，投資超過150億元”的目標(biāo)，并再次強調(diào)推進核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)專業(yè)化重組和市場化運作，新建若干家子集團和專業(yè)公司；中國航天科技集團把股份制改造和上市作為實現(xiàn)混合所有制的重要方式，包括獨立IPO、分板塊注入旗下上市公司等，此外，也不排除合資，2016年中國航天科技集團已提出“十三五”期間集團的資產(chǎn)證券化率要從15%提高到45%；中船重工集團提出若干混改實施原則：優(yōu)先選擇在純民品、競爭性強的業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行積極混改，持續(xù)做好資產(chǎn)證券化工作，把握好時機和節(jié)奏、提高凈資產(chǎn)收益率，優(yōu)先支持人力資本和技術(shù)要素占比較高的相關(guān)單位開展員工持股試點工作；中國兵器工業(yè)集團將在子集團開展混合所有制改革試點，通過資產(chǎn)重組上市和新三板掛牌上市加快推進混改，推動完善公司現(xiàn)代企業(yè)制度，健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，放大國有資本功能；中國兵器裝備集團確定了4家混改試點單位，探索實施汽車產(chǎn)業(yè)股權(quán)激勵計劃，同時圍繞“2 4”先進軍工和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，有針對性地開展資本運作，并在上市公司長安汽車中推行中高管持股試點等。

我國軍工集團資產(chǎn)證券化率較低，但考慮到國家及各軍工集團對推動資產(chǎn)證券化的決心，投中研究院認(rèn)為，未來軍工集團資產(chǎn)證券化方向不會改變，且通過對部分投資軍工行業(yè)的投資機構(gòu)訪談了解，目前投資機構(gòu)也較為關(guān)注軍工資產(chǎn)證券化方面的投資機會。主要通過參與并購或定增，面臨的難點在于上市過程要先脫密，不能走正常的IPO渠道，從退出角度講，退出周期較長，不確定性高。

（三）國防工業(yè)核心技術(shù)軍轉(zhuǎn)民用

國防工業(yè)核心技術(shù)軍轉(zhuǎn)民用核心表現(xiàn)形式就是混合所有制改革，同時具有軍品和民品的國有企業(yè)通過增資擴股等方式，引進社會資本，進而可以滿足擴大生產(chǎn)線、提升技術(shù)等方面需求。從20世紀(jì)90年代開始，我國就允許國內(nèi)民間資本和外資參與國有企業(yè)改組改革，目的是引入民資促進生產(chǎn)力發(fā)展，經(jīng)濟改革的實踐證明，混合所有制能夠有效促進生產(chǎn)力發(fā)展。

2017年6月國防科技工業(yè)局發(fā)布《2017年國防科工局軍民融合專項行動計劃》（以下簡稱《計劃》），該《計劃》指出“深化國有軍工企業(yè)投資主體多元化改革，完善政策環(huán)境，編制《涉軍企事業(yè)單位改制重組上市及上市后資本運作軍工事項審查申報指南》，深入推進軍工企業(yè)混合所有制改革，組織3家首批試點單位實施混合所有制改革，配合發(fā)展改革委遴選第二批試點單位并組織實施”，還指出“完成企業(yè)投資國防科技工業(yè)固定資產(chǎn)投資項目核準(zhǔn)和備案管理辦法、國防科技工業(yè)固定資產(chǎn)投資政府核準(zhǔn)和備案項目目錄編制，積極引導(dǎo)各類社會投資主體參與國防科技工業(yè)投資建設(shè)，擴大軍工投資的渠道和來源”。

2017年12月4日國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動國防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見》（以下簡稱《意見》），《意見》指出“修訂軍工企業(yè)股份制改造分類指導(dǎo)目錄，科學(xué)劃分軍工企業(yè)國有獨資、國有絕對控股、國有相對控股、國有參股等控制類別，除戰(zhàn)略武器等特殊領(lǐng)域外，在確保安全保密的前提下，支持符合要求的各類投資主體參與軍工企業(yè)股份制改造”。

2018年11月國家發(fā)展改革委副主任、國家統(tǒng)計局局長寧吉喆在民營企業(yè)座談會上介紹“截至目前已推出三批共50家混改試點示范項目，下一步將進一步加大工作力度，為民營企業(yè)參與國企混改釋放更大空間，盡快啟動第四批試點，持續(xù)釋放試點示范效應(yīng)。重點在充分競爭的行業(yè)和領(lǐng)域，鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)，通過企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強企業(yè)活力和競爭力。出臺重要領(lǐng)域混改試點企業(yè)員工持股等政策措施，完善與混合所有制企業(yè)相適應(yīng)的市場化薪酬機制和更加靈活的工資總額管理制度等，探索適用于“混改后”企業(yè)的國資監(jiān)管新模式”。投中研究院認(rèn)為，未來一段期間混改會在軍工集團間廣泛推廣，投資機構(gòu)可以持續(xù)關(guān)注混改進度變化。

隨著我國推出多項促進軍民融合相關(guān)政策，以及加大混改力度，提升混改進程的決心，未來會有很多市場化投資機構(gòu)參與軍工集團混改。投中研究院通過訪談了解，各大軍工集團比較青睞與有國企混改背景，或是專業(yè)化背景較好的投資機構(gòu)展開合作，除了能提供資金支持外，還可以提供國企改制成功經(jīng)驗、專業(yè)技術(shù)提升、資源對接、市場開拓等方面服務(wù)。

3.3.2 民參軍

軍民融合的另一個維度為“民參軍”，即民營資本或者以民品為主的企業(yè)進入軍工行業(yè)，民營資本一般主要通過裝備制造、基礎(chǔ)器件制造和原材料供應(yīng)等方式進入到國家軍工體系中來。我國的民參軍企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈各層面參與程度不同，主要集中于設(shè)備和材料類層面?！懊駞④姟逼髽I(yè)將民用技術(shù)引入到軍工領(lǐng)域，通過競爭激發(fā)軍工企業(yè)活力、促進軍工技術(shù)發(fā)展?！懊駞④姟辈粌H可以節(jié)省國防軍工的研發(fā)支出和制造支出，更可以通過市場化的競爭降低軍品上采購成本。目前國內(nèi)“民參軍”的熱點領(lǐng)域集中于軍工信息化和新材料領(lǐng)域，以下將依次進行論述。

（一）軍工信息化

軍工信息化指的是國防體系為適應(yīng)信息化作戰(zhàn)而進行的革新。一般而言，傳統(tǒng)企業(yè)信息化系統(tǒng)常包含業(yè)務(wù)系統(tǒng)、管理系統(tǒng)、保障系統(tǒng)和IT安全系統(tǒng)等模塊。而軍工信息化在傳統(tǒng)企業(yè)信息化的層面上，增加了裝備信息化和信息裝備化模塊，令傳統(tǒng)武器增加信息化能力，提高其操縱性和智能性，對抗敵軍的網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)干擾，并能夠進行網(wǎng)絡(luò)攻擊。軍工信息化力圖將敵對目標(biāo)跟蹤、指揮、火控、戰(zhàn)損等在傳統(tǒng)指戰(zhàn)中分散的活動集合起來，形成核心戰(zhàn)斗力。

目前我國軍工機械化尚未正式完成，距離完全數(shù)字化尚需時日。根據(jù)2015年國防部發(fā)布的《中國的軍事戰(zhàn)略》國防白皮書，我國計劃在新時代條件下“運用信息系統(tǒng)把各種作戰(zhàn)力量、作戰(zhàn)單元、作戰(zhàn)要素融合集成為整體作戰(zhàn)能力，逐步構(gòu)建作戰(zhàn)要素?zé)o縫鏈接、作戰(zhàn)平臺自主協(xié)同的一體化聯(lián)合作戰(zhàn)體系?！币虼耍谖磥淼?-10年內(nèi)我國將會重點投入國防裝備化的信息化領(lǐng)域，拉近和世界先進國家的差距。目前，美國已于2010年左右實現(xiàn)了陸軍的數(shù)字化，而中國和美國的軍工信息化程度對比如下所示，我國軍工信息化程度與美國相比，還處在初步建設(shè)階段。這也說明，民營企業(yè)參與軍工信息化具有較大的投資機會，如華控基金投資的高功率半導(dǎo)體激光器品牌炬光科技，2017年成功收購了德國LIMO公司實現(xiàn)信息化裝備升級和品牌增值。

表13：中美軍事指標(biāo)對比（部分）

據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)前中國軍用市場份額中民參軍占比僅為30%。而美國的軍費開支中，民營企業(yè)大約占到50%左右，達到了 2500 億美元。參照美國軍費比例，假設(shè)未來10年內(nèi)中國國防開支預(yù)算以每年 10%速率穩(wěn)定增長，民參軍占比提升至 50%，到2020 年我國民參軍市場規(guī)模或?qū)⒊^ 7000億元。我們根據(jù)軍工行業(yè)上市公司披露的數(shù)據(jù)分析，預(yù)計在軍工信息化的裝備信息化和作戰(zhàn)信息化領(lǐng)域（如偵查探測、導(dǎo)航定位、電子對抗等）將會有較大的投資機遇。這是因為其一，單兵裝備的信息化是作戰(zhàn)指揮信息化的基礎(chǔ)，目前我軍單兵裝備尚未實現(xiàn)不同戰(zhàn)術(shù)場景下裝備的細(xì)分，比如寒冷氣候著裝系統(tǒng)尚無法仿照美軍進行不同氣溫下保暖裝備細(xì)分，以及隨身攜帶背負(fù)系統(tǒng)的實用性上也有差距。其二，我國軍隊信息化建設(shè)依賴于機械化建設(shè)，目前還需要對傳統(tǒng)裝備進行信息化改造，如戰(zhàn)車無線電接口、定位導(dǎo)航傳感裝置、榴彈炮和主戰(zhàn)坦克的精確制導(dǎo)武器的設(shè)備零件嵌入，信息化要同步于機械化。因此裝備信息化是民參軍領(lǐng)域需要優(yōu)先考慮的投資領(lǐng)域。

作戰(zhàn)信息化領(lǐng)域方面，則參照美國在海灣戰(zhàn)爭后于1995年和1997年出臺《美國陸軍數(shù)字化總綱》和《下世紀(jì)后陸軍計劃》的步伐，目標(biāo)在于建立戰(zhàn)場單元的網(wǎng)絡(luò)連接，實現(xiàn)整個作戰(zhàn)空間的信息收集和交換。具體的投資領(lǐng)域包括智能化傳感器、顯示技術(shù)和保密通信技術(shù)，最終目標(biāo)是開發(fā)數(shù)字一體化的指揮控制系統(tǒng)和跨戰(zhàn)區(qū)聯(lián)合作戰(zhàn)指揮系統(tǒng)。以通信技術(shù)為例，目前美國及北約軍事衛(wèi)星承擔(dān)軍用通信近85%的通信量，我國則不足5%。我國在2000年左右才真正開始軍用通信衛(wèi)星建設(shè)，中星22號衛(wèi)星目前已經(jīng)服役超過10年仍在工作，不僅通信帶寬和接入能力落后，更不具備抗干擾能力，衛(wèi)星通信能力不足的瓶頸嚴(yán)重影響了我國的國防安全，因此作戰(zhàn)信息化同樣是我國民參軍需要重點投資的領(lǐng)域。

（二）新材料

新材料技術(shù)是軍事高科技領(lǐng)域的六大技術(shù)（信息技術(shù)、新材料技術(shù)、航天技術(shù)、新能源技術(shù)、生物技術(shù)和海洋技術(shù)）之一，同時也是軍民兩用性適用度最高、發(fā)展活力最活躍的領(lǐng)域之一。我國軍工武器裝備目前正在高精尖化、智能化和信息化角度推進，新材料未來在國防領(lǐng)域的需求越來越大。而同時民用領(lǐng)域高新技術(shù)產(chǎn)品也需要在重量、功耗方面具有更高的市場需求，因此新材料技術(shù)的演進對于軍民融合而言不啻為一個活躍領(lǐng)域。而從材料用途上劃分，新材料可以被劃分為結(jié)構(gòu)材料和功能材料兩類，結(jié)構(gòu)材料具有良好的力學(xué)性能，主要用于武器裝備的結(jié)構(gòu)零部件。而功能材料是指具有良好的聲光電熱磁特性的材料，主要用于武器裝備方面的隱身、抗熱磁、降噪和抗腐蝕等領(lǐng)域。

表14：民參軍主要投資的新材料范圍

需要注意的是，軍工行業(yè)對新材料的需求具有復(fù)合性，單一行業(yè)需要的材料種類往往不止一種。如航天工業(yè)中對新材料的需求包括了橡膠、工程塑料、涂料、合成油脂和感光層料等門類，航空工業(yè)則還包括了超輕鎂鋰合金、鈦合金和樹脂基復(fù)合材料等門類。原材料作為軍工產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)，有著極為廣闊的市場空間，目前我國能獨立研制稀缺新材料的民營企業(yè)鳳毛麟角。站在VC/PE機構(gòu)角度而言，可能要同時兼顧新材料的稀缺性和普遍性，即一方面甄選優(yōu)質(zhì)的、有創(chuàng)新技術(shù)的少數(shù)企業(yè)，另一方面也要關(guān)注技術(shù)壁壘不高，但應(yīng)用范圍廣的多數(shù)企業(yè)。

軍民融合案例分析

4.1 華控基金踐行“大軍工”概念，深度布局各個軍工板塊及產(chǎn)業(yè)鏈

（一）機構(gòu)簡介

華控基金成立于2007年，是高端裝備制造領(lǐng)域及前沿科技領(lǐng)域知名的股權(quán)投資機構(gòu)，也是軍民深度融合領(lǐng)域的積極推動者和踐行者。近幾年在各類軍工，硬科技以及高端裝備制造的權(quán)威榜單中摘得桂冠，已經(jīng)成為市場化運作的，專注于投資實體經(jīng)濟的標(biāo)桿機構(gòu)和產(chǎn)業(yè)投資的風(fēng)向標(biāo)。目前基金管理資產(chǎn)超百億，所投行業(yè)涉及軍工及先進制造、新能源、新材料、環(huán)保節(jié)能、新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等高速發(fā)展領(lǐng)域，并在以上領(lǐng)域中投資了眾多明星企業(yè)。華控基金的投資者也來自于多家知名的投資機構(gòu)，其中不乏以國家開發(fā)銀行、工商銀行、浦發(fā)銀行、浙商銀行為代表的大中型銀行，以及國開開元、上海國鑫、前海母基金、長江母基金、上汽母基金等為代表的專業(yè)或產(chǎn)業(yè)母基金。這些實力的投資機構(gòu)，為華控基金提供了良好的信用背書和穩(wěn)定的資源保證，為華控基金助力國防科技和武器裝備建設(shè)自主創(chuàng)新及軍民融合深度發(fā)展提供了有力的支撐。

（二）投資策略

華控基金結(jié)合近幾年國家安全現(xiàn)狀和國內(nèi)外防務(wù)行業(yè)出現(xiàn)的機會，以助力形成全要素、多領(lǐng)域、高效益的深度發(fā)展為宗旨，以參與構(gòu)建軍民一體化的國家戰(zhàn)略體系和能力為己任，堅持國家主導(dǎo)和市場運作相統(tǒng)一的軍民融合發(fā)展模式，深度投資布局我國軍工及高端裝備的各個領(lǐng)域。

華控基金在軍工領(lǐng)域的投資主要圍繞航天、航空、船舶、精確打擊、軍用動力、軍隊信息化、軍工新材料、網(wǎng)絡(luò)安全八大方向展開，重點關(guān)注重大裝備配套項目所需的核心關(guān)鍵技術(shù)。已投企業(yè)的新技術(shù)和新產(chǎn)品均快速成型，全面滲透到武器裝備譜系的各個方面，在各型主戰(zhàn)裝備和國家重大專項中，經(jīng)常出現(xiàn)被投企業(yè)的身影，得到了裝備主管機關(guān)、一線作戰(zhàn)部隊和工業(yè)生產(chǎn)部門的一致好評。

華控基金的投資理念是通過自上而下的研究方法投資于防務(wù)和安全領(lǐng)域高成長并具有高精尖技術(shù)的民營企業(yè)、參與具有型號和技術(shù)儲備的軍工企業(yè)改制以及上述企業(yè)的并購重組。例如在第四代軍機產(chǎn)業(yè)鏈的投資布局，考慮到四代機的典型特點為超高機動性能、隱身性能、超視距打擊性能，圍繞著這些關(guān)鍵指標(biāo)的提高，華控基金將投資重點放在了“航空結(jié)構(gòu)件、航空發(fā)動機、制動系統(tǒng)、復(fù)合及功能材料、航電及火控”的相關(guān)行業(yè)，并逐一細(xì)分開展研究，自上而下逐層拆解剖析，從細(xì)分行業(yè)中落地到掌握核心關(guān)鍵技術(shù)的企業(yè)進行投資。

圖20：華控基金航空產(chǎn)業(yè)鏈布局情況

（三）核心優(yōu)勢

經(jīng)過十余年的積累和發(fā)展，華控基金在研究的專業(yè)性、投資的精準(zhǔn)性、團隊的穩(wěn)定性、投資人的協(xié)同性等諸多方面形成了獨特的優(yōu)勢。研究優(yōu)勢，華控以研究為引領(lǐng)，在過去10余年對多個行業(yè)進行系統(tǒng)研究，多次領(lǐng)先布局高成長行業(yè)，且規(guī)避行業(yè)投資陷阱，建立并完善了“宏觀——行業(yè)——細(xì)分行業(yè)——產(chǎn)業(yè)鏈——潛在項目”的自上而下的研究思路。行業(yè)研究已覆蓋了國民經(jīng)濟大多數(shù)領(lǐng)域和細(xì)分市場，與此同時建立了獨立、客觀、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男袠I(yè)分析方法和評估體系。行業(yè)優(yōu)勢，過去10年對軍工行業(yè)進行了長期的跟蹤和深入的系統(tǒng)研究，與軍隊裝備部門、政府國防部門、各軍工企業(yè)、各大研究院所及高校等各層面建立了長期的合作和緊密的聯(lián)系，對軍工行業(yè)的發(fā)展趨勢和發(fā)展重點有深刻而又獨到的見解。團隊優(yōu)勢，完備的機構(gòu)設(shè)置和健全的組織體系是開展投資的基礎(chǔ)保障，華控投資團隊均通過自身培養(yǎng)且非常穩(wěn)定，管理層平均在職時間超過10年，投資團隊的平均在職時間超過5年，近3年人才留存率達到100%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平；華控基金獨創(chuàng)矩陣式人才配置，擁有產(chǎn)業(yè)背景與金融背景雙梯隊人才儲備，構(gòu)建橫向細(xì)分行業(yè)專業(yè)團隊與縱向研究、投資、投后、風(fēng)控團隊相結(jié)合的高效組織架構(gòu)。機構(gòu)投資人優(yōu)勢，經(jīng)過多年的發(fā)展，華控基金與各類國資基金、地方基金、市場化母基金，商業(yè)銀行、股份制銀行、各類投資機構(gòu)以及實體產(chǎn)業(yè)資本建立了廣泛而深入的合作，具有長期出資能力的多元化投資人能為已投企業(yè)提供全方位投后服務(wù)以及強大的協(xié)同效應(yīng)。