中國網(wǎng)/中國發(fā)展門戶網(wǎng)訊 風(fēng)險投資（以下簡稱“風(fēng)投”）對于創(chuàng)業(yè)者而言是重要的資金來源，對于科技創(chuàng)新而言則是重要的助推力量。在實(shí)踐中，高新科技的研發(fā)過程普遍存在高度不確定性和信息不對稱問題，科技成果市場化的失敗率極高。因此，風(fēng)險偏好較低的傳統(tǒng)金融體系（例如銀行）往往傾向于投資科技創(chuàng)新的中后期階段，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)研究和新興產(chǎn)業(yè)投資不足等現(xiàn)象。為了增加科技創(chuàng)新的早期資金供給，發(fā)達(dá)國家爭相頒布多種政策以吸引全球的風(fēng)險資本參與本國科技創(chuàng)新。改革開放以來，我國政府也推出多方面政策措施以鼓勵國有資本和民間資本共同進(jìn)行科技創(chuàng)新風(fēng)投。

當(dāng)前全球風(fēng)投已發(fā)展出多種模式，以美國模式、歐洲模式、日本模式和新加坡模式最具代表性。中國風(fēng)投市場發(fā)展和制度建設(shè)過程在不同時期、不同層面都借鑒了發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，其中新加坡的“淡馬錫模式”對于中國國有資本管理模式的影響較為深遠(yuǎn)，以淡馬錫控股公司（以下簡稱“淡馬錫”）為代表的國有風(fēng)投模式近年來逐漸成為部分地方政府發(fā)展國有風(fēng)投體系的主要參考。

中國風(fēng)投雖然起步較晚，但得益于市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展而逐步形成具有自身特色的制度體系。國有資本（以下簡稱“國資”）風(fēng)投和民間資本（以下簡稱“民資”）風(fēng)投都是這一體系的重要組成部分，并各自發(fā)揮不同的功能效應(yīng)。近年來，我國風(fēng)投市場受到新冠疫情和地緣政治影響，外資比例有所下降，民間投資也日趨保守，社會對國資風(fēng)投抱有更高的期待。展望未來，如何實(shí)現(xiàn)國資和民資有效整合，提高風(fēng)投體系的整體效率，以更好地支持科技創(chuàng)新，將是我國加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和跨越“中等技術(shù)陷阱”的關(guān)鍵所在。

風(fēng)投如何助力西方國家跨越中等技術(shù)陷阱

美國。從全球范圍看，美國的風(fēng)投市場規(guī)模最大，風(fēng)投體系也最為發(fā)達(dá)和成熟，市場主體具有較高的風(fēng)險承受能力。自二戰(zhàn)結(jié)束以來，美國風(fēng)投的發(fā)展歷經(jīng)探索階段（20世紀(jì)40年代中期至20世紀(jì)50年代末）、加速發(fā)展階段（20世紀(jì)60年代）、低谷和調(diào)整階段（20世紀(jì)70年代），直到如今的興旺期（20世紀(jì)80年代至今）。為科技創(chuàng)新提供資金的風(fēng)投模式在美國率先興起，吸引了大量民間資本，美國政府也采取如減稅、提升科研撥款額度、建設(shè)科技園和科研中心、設(shè)立風(fēng)險投資基金等措施以支持其發(fā)展。美國硅谷已成為風(fēng)投支持科技創(chuàng)新的典范，是風(fēng)險資本掀起科技革命的起源地，“硅谷模式”的吸引力有增無減。事實(shí)上，硅谷創(chuàng)業(yè)者的成功離不開華爾街和美國政府的支持。①企業(yè)可通過發(fā)行證券（如股票或債券）來獲得融資，而大規(guī)模、高頻率的證券交易也為早期風(fēng)投提供了更好的退出機(jī)會。②政府資金也是美國風(fēng)投體系的重要組成部分。有研究者分析了20世紀(jì)最重要的幾類通用技術(shù)的發(fā)展歷程，包括美國的“大生產(chǎn)”體系、航空技術(shù)、空間技術(shù)、信息技術(shù)、核能技術(shù)和因特網(wǎng)技術(shù)，發(fā)現(xiàn)政府投資在催生這些通用技術(shù)方面功不可沒。在美國聯(lián)邦政府和金融市場的共同支持下，美國在全球范圍內(nèi)率先建立了一個由風(fēng)投推動“產(chǎn)學(xué)研結(jié)合”的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系。

歐洲。歐洲在二戰(zhàn)后花費(fèi)了更長時間構(gòu)建一個類似的風(fēng)投體系。在創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)常會談到“歐洲悖論”（European Paradox），即歐洲在科學(xué)研究方面扮演著全球領(lǐng)先的角色，但卻不能有效轉(zhuǎn)化為技術(shù)創(chuàng)新成果，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)落后于美國。1995年歐盟委員會發(fā)布《創(chuàng)新綠皮書》，列舉了其論文和專利數(shù)量的反差，論述所謂的“歐洲悖論”。自此，歐盟科技政策開始向創(chuàng)新鏈下游延伸，并且采取了多項(xiàng)措施來促進(jìn)風(fēng)投，包括設(shè)立各種鼓勵創(chuàng)新的政府引導(dǎo)基金或融資計劃。經(jīng)過20多年的發(fā)展，歐洲已初步建成一個可吸引全球風(fēng)投和科技人才的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系，成為世界第二大風(fēng)投市場。

日本。日本早期的風(fēng)投多是金融機(jī)構(gòu)附屬組織形式，很少向社會募集基金。這一結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)導(dǎo)致日本早期風(fēng)險資本主要投向大企業(yè)，對新興科技和初創(chuàng)企業(yè)投資相對較少。為改變這一局面，日本自20世紀(jì)90年代開始大力發(fā)展民間風(fēng)投，尤其鼓勵大型企業(yè)內(nèi)部設(shè)立風(fēng)投部門或附屬的風(fēng)投子公司（CVC），這一模式的特點(diǎn)是運(yùn)用風(fēng)險資本和企業(yè)聯(lián)盟的整體優(yōu)勢進(jìn)行全球化的投資布局，最典型案例就是索尼集團(tuán)公司（SONY）和軟件銀行集團(tuán)（Soft Bank），后者以投資美國的雅虎公司和中國的阿里巴巴集團(tuán)公司等成功案例而聞名。

新加坡。新加坡的政策特點(diǎn)是利用國資風(fēng)投實(shí)現(xiàn)全球化的投資布局。為了推動新加坡成為世界級的科技創(chuàng)新中心，新加坡政府積極支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動，包括通過稅收優(yōu)惠和配套鼓勵政策吸引風(fēng)投。更重要的是，新加坡的國資通過設(shè)立風(fēng)投機(jī)構(gòu)，直接為科技創(chuàng)新提供長期資金支持。新加坡的淡馬錫和新加坡政府投資公司（GIC）在國際風(fēng)投領(lǐng)域十分活躍。其中，淡馬錫是新加坡政府全資知名度最高的一家公司。根據(jù)其年報，1974年淡馬錫成立時投資組合價值3.54億新元，而2022財年的投資組合凈值已達(dá)4030億新元，成立至今復(fù)合年化股東總回報率約14%，投資項(xiàng)目遍布全球（其中有超過2成投資在中國）。淡馬錫的董事會制度實(shí)現(xiàn)了“政企分開”，以及決策層同經(jīng)理層的有效分隔，形成了國企控制權(quán)與市場效率的經(jīng)典結(jié)合。在國資委明確從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變的政策方針指引下，“淡馬錫模式”一度成為中國國企改革效仿的樣本。

從以上發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，國資和民資在不同層次、不同領(lǐng)域的有效整合可以構(gòu)建更為完整的風(fēng)投體系，不僅有利于緩解傳統(tǒng)金融體系對高新科技早期階段投資不足的問題，而且能夠優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)環(huán)境、引導(dǎo)增量資本支持科技創(chuàng)新。整體而言，發(fā)達(dá)國家大都致力于構(gòu)建一個市場化和國際化的風(fēng)投體系，并通過這一體系吸引全球資本和科技人才以實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，從而跨越中等技術(shù)陷阱。相比其他西方國家，美國的優(yōu)勢在于其全球領(lǐng)先的證券市場和風(fēng)投體系。美國企業(yè)、高校和其他研發(fā)機(jī)構(gòu)獲得了國家財政資金和民間風(fēng)險投資的共同支持，“產(chǎn)學(xué)研結(jié)合”所形成的創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)在金融體系的催化作用下形成強(qiáng)大力量，共同構(gòu)筑了美國科技創(chuàng)新的絕對優(yōu)勢，這對于我國未來如何更好地利用風(fēng)投支持科技創(chuàng)新具有重要借鑒意義。

我國風(fēng)投體系的現(xiàn)狀與問題

我國風(fēng)投的發(fā)展背景

有別于上文發(fā)達(dá)國家的發(fā)展歷程，我國的風(fēng)投起步于國資引導(dǎo)。1985年，中共中央《關(guān)于改革科學(xué)技術(shù)體制的決定》明確提出“對于變化迅速、風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。1991年，國務(wù)院在《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》中提出“在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建立風(fēng)險投資基金”。在國資的支持下，中國風(fēng)投開始興起，但當(dāng)時的資本市場制度并不完善，風(fēng)險投資法規(guī)、市場體系、投資理念處于探索階段，民間資本進(jìn)入困難，國有資本直接投資的模式在實(shí)踐中遇阻，風(fēng)投機(jī)構(gòu)陸續(xù)出現(xiàn)倒閉情況。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場的逐步完善，激發(fā)了外資對中國的興趣。初期境外風(fēng)險資本以合資方式進(jìn)入中國，1989年6月，國務(wù)院批準(zhǔn)成立中國第一家中外合資的創(chuàng)業(yè)投資公司——中國科招高技術(shù)有限公司。但由于法律制度、資本市場、文化差異等各種原因，效果并不理想。后來，1992年美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）與科學(xué)技術(shù)委員會合作，成立了中國第一家中美合資的風(fēng)險投資企業(yè)——“太平洋技術(shù)風(fēng)險投資（中國）基金”。1994年華登太平洋創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司設(shè)立中國公司，并在政策引導(dǎo)下開始科技風(fēng)險投資，分別對搜狐、百度等創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行了成功的投資。1997年底，四通利方公司（新浪公司前身）獲得華登國際等3家外資風(fēng)投，這是中國軟件公司首次通過私募進(jìn)行國際融資。

中國風(fēng)投高速發(fā)展期始于1998年，當(dāng)年3月全國政協(xié)九屆一次全會上，《關(guān)于加快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)》的議案受到高度重視，被列為“一號提案”，激起各級政府與理論界、經(jīng)濟(jì)學(xué)界的強(qiáng)烈反響，引發(fā)了“風(fēng)險投資熱”，民資開始進(jìn)入風(fēng)投領(lǐng)域。2000年，新浪、網(wǎng)易、搜狐等公司紛紛設(shè)立門戶網(wǎng)站，這些公司在外資風(fēng)投支持下，掀起首波互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市潮。自2001年加入世貿(mào)組織后，中國外商投資持續(xù)增長。2003年3月，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》鼓勵外資在中國設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)。同年，《中小企業(yè)促進(jìn)法》支持通過風(fēng)投途徑解決中小企業(yè)融資難問題。2004年5月，深圳中小企業(yè)板為本土風(fēng)投退出拓寬了途徑，推動風(fēng)投發(fā)展。隨后，各類國有風(fēng)險投資公司和引導(dǎo)基金自中央到地方逐漸興起，推動風(fēng)投市場的繁榮，積極引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和科創(chuàng)成果轉(zhuǎn)化。

國有風(fēng)險投資資金渠道廣、組織形式多樣。早期主要是直接投資方式，各級政府或國企出資設(shè)立投資公司，以國有企業(yè)子公司形式進(jìn)行風(fēng)投。2002年，中關(guān)村科技園區(qū)管理委員會出資設(shè)立第一支由政府出資的具有引導(dǎo)性質(zhì)的基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，自此各地政府開始探索“政府引導(dǎo)基金”模式，在政府調(diào)節(jié)中發(fā)揮市場機(jī)制作用。2005年國家發(fā)展和改革委等10部委出臺的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確中央和地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。2007年，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“深創(chuàng)投”）在蘇州成立全國首支政府引導(dǎo)基金“蘇州國發(fā)創(chuàng)新投資有限公司?！罢龑?dǎo)基金”模式在2008年以后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中扮演了重要角色。

政府引導(dǎo)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國現(xiàn)有風(fēng)投法律框架下，國資參與風(fēng)投主要有2種方式：① 政府全額出資并且直接進(jìn)行投資決策，一般通過國有風(fēng)投公司進(jìn)行直接投資（以下簡稱“國有直投”模式）；② 政府擔(dān)任有限合伙人并且委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，一般通過設(shè)立政府引導(dǎo)基金及其控股或參股實(shí)體進(jìn)行間接投資（以下簡稱“引導(dǎo)基金”模式）。這2種模式主要存在3方面的差異：資金規(guī)模方面，國有直投資金主要來源于國家，而引導(dǎo)基金國家僅部分出資，鼓勵社會資本參與；投資方式方面，國有直投以“有形之手”直接進(jìn)行投資，而引導(dǎo)基金將政府“有形之手”與市場“無形之手”作用相結(jié)合；引導(dǎo)方式方面，國有直投直接投資企業(yè)以認(rèn)證企業(yè)質(zhì)量，降低信息不對稱，主要起示范作用，而引導(dǎo)基金一方面直接引導(dǎo)社會資本合伙投資，另一方面間接通過示范和產(chǎn)出效應(yīng)引導(dǎo)社會資本跟投。作為推動科技創(chuàng)新的金融工具，上述兩種方式都被認(rèn)為有助于解決市場失靈，培育創(chuàng)新企業(yè)和高科技企業(yè)，促進(jìn)基礎(chǔ)研究和科技成果轉(zhuǎn)化。

近年來，國有資本多以引導(dǎo)基金模式參與風(fēng)投。2008年，國家發(fā)展和改革委員會、財政部和商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》。隨后多部委相繼出臺政府引導(dǎo)基金的相關(guān)支持政策，例如：2011年，財政部和國家發(fā)展和改革委員會印發(fā)《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》；2014年，國務(wù)院《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》對財政補(bǔ)貼等形式支出的規(guī)范；以及，2015年，《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定融資平臺不再具備政府融資職能。由此，各級政府引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模進(jìn)入快速增長期（圖1）。在此背景下，財政部、國家發(fā)展和改革委員會先后印發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》和《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金暫行管理辦法》對政府引導(dǎo)基金的設(shè)立、運(yùn)作和管理進(jìn)行規(guī)范。

我國的政府引導(dǎo)基金主要采取間接風(fēng)投模式，“母基金”作為有限合伙人投資“子基金”，子基金是風(fēng)投主體。子基金的資金來源除國有資本外，還包含其他合伙人資本。截至2022年我國累計設(shè)立2 107支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模約12.84萬億元人民幣，已認(rèn)繳約6.51萬億元人民幣。

我國風(fēng)投體系存在的問題

近年來，國有風(fēng)投逐漸成為我國風(fēng)投市場的重要支撐（圖2）。2023年上半年新募集人民幣基金中，國有控股和國有參股的有限合伙人（LP）合計披露出資金額占比達(dá)71.2%，其中國有控股占比61.4%。但考核壓力、管理和激勵機(jī)制等因素制約了國有風(fēng)投的效用發(fā)揮。與此同時，中國的民資在風(fēng)投市場中的定位和作用也正面臨挑戰(zhàn)。因此，國資風(fēng)投和民間風(fēng)投如何分工合作是我國風(fēng)投體系未來需要重點(diǎn)解決的問題。從現(xiàn)有文獻(xiàn)及實(shí)地調(diào)研訪談的結(jié)果來看，國有資本與民間資本各有其優(yōu)勢，但是并未在實(shí)踐中協(xié)作互補(bǔ)，導(dǎo)致對科創(chuàng)企業(yè)的支持力度不足、企業(yè)資金需求與風(fēng)險資本資金供給周期不匹配等問題。

近年來外資風(fēng)投逐漸退出內(nèi)地市場，而國內(nèi)民間風(fēng)投的投資效果不如預(yù)期，非國有風(fēng)投資本總量出現(xiàn)下降。從募資階段來看，美資參與的風(fēng)險投資基金在2022年四季度僅200多項(xiàng)，為2012年以來同期最少；從退出階段來看，中資企業(yè)若赴美上市，潛在政治風(fēng)險是不得不考慮的因素，尤其涉及數(shù)據(jù)安全的企業(yè)。中美關(guān)系惡化已經(jīng)對我國風(fēng)投市場造成了明顯的負(fù)面影響。

部分國資風(fēng)投的決策管理模式仍相對保守，投資周期相對較短，與科創(chuàng)企業(yè)的長期研發(fā)需求不匹配。從調(diào)研情況來看，大部分專業(yè)人士認(rèn)為國資風(fēng)投的包容度明顯低于外資風(fēng)投，投資周期也相對較短。例如美元基金可接受風(fēng)投項(xiàng)目存在長研發(fā)周期，鼓勵被投企業(yè)創(chuàng)造科技創(chuàng)新的市場壁壘，但國資風(fēng)投普遍要求短期就要“回本”。以前美元基金可能投資周期長達(dá)10年以上，現(xiàn)在人民幣基金往往5年就要退出，國資參與的項(xiàng)目可能周期更短，這一特性是國資風(fēng)投的性質(zhì)所決定。由于出資人和出資要求的變化，專業(yè)的基金管理人也開始變得“急功近利”。

地方國資風(fēng)投普遍有“返投”要求，即大部分風(fēng)險投資項(xiàng)目必須優(yōu)先滿足當(dāng)?shù)氐恼猩桃Y需求或服務(wù)于當(dāng)?shù)氐默F(xiàn)存產(chǎn)業(yè)。在實(shí)踐中，地方政府作為出資人，希望“取之于當(dāng)?shù)亍钡?span id="yyyyyyy" class="candidate-entity-word" data-gid="9892694">國有資金可以直接“用之于當(dāng)?shù)亍北緦僬Ｒ蟆５@與風(fēng)投的初衷不一定相符。因?yàn)樵趯?shí)際操作中，資金投入地方的現(xiàn)存產(chǎn)業(yè)并不等同于支持科技創(chuàng)新。如果只是為了滿足其“返投”要求，但是現(xiàn)存產(chǎn)業(yè)不存在科技創(chuàng)新的元素，這些項(xiàng)目就不是真正的風(fēng)投項(xiàng)目。風(fēng)投更應(yīng)當(dāng)投資于新興產(chǎn)業(yè)，支持科技創(chuàng)新和應(yīng)用技術(shù)轉(zhuǎn)化。

改進(jìn)我國風(fēng)投體系的政策建議

投資于新興科技是有風(fēng)險的，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)包括銀行一般規(guī)避這種風(fēng)險投資。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，我國民間資本難以獨(dú)自承擔(dān)這樣的投資風(fēng)險，而僅靠國資風(fēng)投的模式也已經(jīng)在20世紀(jì)末的實(shí)踐中遇阻。技術(shù)創(chuàng)新需要研發(fā)、產(chǎn)業(yè)、資本、人才等各環(huán)節(jié)全面銜接、相互支撐，風(fēng)投不僅發(fā)揮資金融通的作用，還可以協(xié)助完成價值發(fā)現(xiàn)、商業(yè)化潛力評估、引導(dǎo)研發(fā)及人才流動等功能。在中國，這些功能的實(shí)現(xiàn)需要將國資風(fēng)投的政策優(yōu)勢和民間風(fēng)投的市場優(yōu)勢相結(jié)合。

在金融支持基礎(chǔ)研究和應(yīng)用轉(zhuǎn)化過程中，需要國資風(fēng)投和民間風(fēng)投的共同參與，但2種資本來源各有特點(diǎn)，要充分認(rèn)識兩者在市場中的不同角色，因勢利導(dǎo)國有資本和民間資本的互補(bǔ)與合作，有針對性地提出對策，通過改進(jìn)風(fēng)投體系推動科技創(chuàng)新。因此，未來的改革重點(diǎn)是要實(shí)現(xiàn)國資和民資的有效整合，打造一個針對科技企業(yè)全生命周期的中國版本風(fēng)投體系。

鼓勵民資和外資參與風(fēng)投

盡管民間風(fēng)投近年來得到政府允許和鼓勵，但規(guī)模仍相對較小，缺乏完善的規(guī)則、規(guī)制和管理體系。民間風(fēng)投所出現(xiàn)的問題并不意味著民間風(fēng)投不重要，恰恰相反，大趨勢是民間風(fēng)投必須發(fā)揮越來越大的作用。較之國資，民間風(fēng)投能夠有效吸取境外資金和人才進(jìn)入我國科技創(chuàng)新領(lǐng)域，而且對技術(shù)轉(zhuǎn)化具有更強(qiáng)的敏感性和更大的靈活性。

事實(shí)上，民間風(fēng)投在我國科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程扮演了重要的角色。例如寧德時代新能源科技股份有限公司和比亞迪股份有限公司在早期都是通過民間的資本生存下來，到國家開始大力扶持新能源汽車后才開始爆發(fā)式的增長。值得注意的是，中國風(fēng)投市場上，外資與民間資本的結(jié)合非常緊密，寧德時代、比亞迪和邁瑞醫(yī)療等企業(yè)的早期投資都出現(xiàn)了這些資本結(jié)合的身影。最早進(jìn)入中國的IDG和華登資本，還有近年來著名的高瓴集團(tuán)和紅杉中國，合作最密切的LP主要都是民間資本。

歐洲和亞洲的日本、韓國、新加坡等經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)投體系盡管沒有像美國那樣發(fā)達(dá)，但因?yàn)閷儆谖鞣绞袌觯梢垣@得美國風(fēng)投的支持。在連接國際、促進(jìn)合作方面，民間資本具有獨(dú)特優(yōu)勢。相比國資風(fēng)投，民間風(fēng)投更容易國際化。外資進(jìn)入中國之后，往往和民資合作；民資“走出去”之后也容易和本地資本展開合作。在美國等一些西方國家對中國“卡脖子”和“系統(tǒng)脫鉤”的情況下，民本可以在吸引外資方面起到更大的作用。要打造面向未來的中國版本風(fēng)投體系，必須重點(diǎn)鼓勵民間風(fēng)投和外資風(fēng)投的發(fā)展，而非擠壓其發(fā)展空間。近年來，民間投資有所萎縮，2022全年僅同比增加0.9%，到2023年9月民間投資累計同比增速－0.6%，已連續(xù)5個月為負(fù)。盡管中央一再提出要為民資和民營企業(yè)創(chuàng)造更好的環(huán)境，但是在政策落實(shí)過程中還是出現(xiàn)了很多問題。從實(shí)際情況來看，國有資本給風(fēng)投市場帶來資金增量的同時，也在一定程度上擠壓了民資的空間。因此，必須充分認(rèn)識到國資和民資各自的優(yōu)勢，在制度上充分保障民間風(fēng)投的發(fā)展空間，同時要對民間風(fēng)投加以規(guī)范，盡量避免其潛在負(fù)面作用。

發(fā)揮國資風(fēng)投和民間風(fēng)投的各自優(yōu)勢

中國的風(fēng)投發(fā)展經(jīng)歷了對國資與民資的幾輪轉(zhuǎn)變摸索。近年來，民間風(fēng)投和外資風(fēng)投呈現(xiàn)收縮趨勢，國資風(fēng)投的市場占比迅速提升，但對科技創(chuàng)新和應(yīng)用技術(shù)轉(zhuǎn)化的支持效果卻并不如預(yù)期。因此，未來要打造中國版本風(fēng)險投資體系，離不開國有資本和民間資本的有效整合。國資風(fēng)投憑借其獨(dú)特優(yōu)勢和特殊的資本性質(zhì)，可以在市場中扮演引導(dǎo)角色，民間風(fēng)投也可以發(fā)揮其更加開放包容的優(yōu)勢，為科創(chuàng)投資注入市場活力，促進(jìn)科技創(chuàng)新和應(yīng)用技術(shù)轉(zhuǎn)化。

國有風(fēng)險資本在整個風(fēng)投市場的行業(yè)布局中可起到長期戰(zhàn)略和投資方向的牽引帶動作用，在被投企業(yè)的發(fā)展中起到引導(dǎo)培育作用?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，國有風(fēng)險資本在風(fēng)投市場能夠發(fā)揮激勵效應(yīng)、修正效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)。國資的天生屬性使其能夠較好承擔(dān)基于國家戰(zhàn)略布局的長遠(yuǎn)投資責(zé)任，形成風(fēng)投的積極信號。國有風(fēng)險資本能夠撬動更多政府和社會資源的優(yōu)勢也使其能夠在行業(yè)建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的投資布局中起到更好的激勵作用。

相比民間風(fēng)險資本，國有風(fēng)險資本的規(guī)模比較大，但是市場化程度較低，加上行政管理體制的制約，總體而言投資效率并不高。因此，國資應(yīng)該更集中于資金需求量大、技術(shù)研發(fā)風(fēng)險高的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，同時也要在結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)業(yè)調(diào)整過程中充分發(fā)揮作用，引領(lǐng)整個風(fēng)投市場支持國家長遠(yuǎn)戰(zhàn)略和重大布局。而在市場競爭比較充分的行業(yè)當(dāng)中，民間風(fēng)險資本更具有靈活性，更符合市場化運(yùn)作的優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。從鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的層面而言，風(fēng)投市場需要更多民資積極參與，發(fā)揮其市場“活水”作用。民資相比國資對技術(shù)創(chuàng)新更加敏感，投資模式更加靈活，可以有針對性地投資專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的初創(chuàng)型科技企業(yè)。

在中國，國有風(fēng)險資本天然與科研機(jī)構(gòu)更容易建立聯(lián)系，國資風(fēng)投可以在項(xiàng)目早期就介入。民間資本與市場機(jī)會結(jié)合更加緊密，尤其很多民資本身是行業(yè)龍頭發(fā)起，或?qū)I(yè)深耕領(lǐng)域很長時間，對市場需求、技術(shù)發(fā)展等方面有深入研究，市場對企業(yè)的認(rèn)可很多時候更能通過民間專業(yè)風(fēng)投的認(rèn)可體現(xiàn)出來。民資在當(dāng)前環(huán)境下可能更能夠撬動的國外技術(shù)和國際市場，在投資企業(yè)之后能夠?yàn)槠髽I(yè)提供技術(shù)、市場人脈、產(chǎn)業(yè)鏈等方面的支持，可以利用其市場資源幫助高校、科研院所進(jìn)行科技成果轉(zhuǎn)化，幫助所投資的科創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)應(yīng)用技術(shù)轉(zhuǎn)化。而初創(chuàng)企業(yè)選擇資本時，可根據(jù)企業(yè)情況與實(shí)際需求考量，倒逼風(fēng)投市場中各方資本的合作互補(bǔ)。

此外，對處于早期發(fā)展階段的企業(yè)，國資風(fēng)投和民間風(fēng)投可合作建立更完善的投后培育體系。在投后管理中，國有風(fēng)險資本可幫助被投企業(yè)對接股權(quán)融資、銀行債權(quán)融資等資金資源，爭取減稅降費(fèi)等政府資源，委派專業(yè)人員為企業(yè)規(guī)范化運(yùn)作提供意見建議等。待項(xiàng)目發(fā)展到一定程度，鼓勵市場化估值，允許股權(quán)協(xié)議退出，國有風(fēng)險資本也可以對有前景的項(xiàng)目連續(xù)投資到企業(yè)上市，甚至對于某些戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)持續(xù)投資，保持國有資本合理控制權(quán)。

推進(jìn)國資風(fēng)投管理模式的市場化轉(zhuǎn)型

國資風(fēng)投能否在風(fēng)投市場中充分發(fā)揮其引導(dǎo)作用，以支持科技創(chuàng)新，根本上取決于其運(yùn)營管理模式能否完成市場化轉(zhuǎn)型。中國各層級的國有資本對參與風(fēng)投的模式進(jìn)行了多種嘗試，也曾借鑒“淡馬錫模式”等進(jìn)行改革，其中以深圳、合肥的嘗試較為成功，可總結(jié)為出資結(jié)構(gòu)和出資人代表機(jī)構(gòu)履職方式、投資團(tuán)隊、運(yùn)營管理、激勵約束機(jī)制等方面的市場化。

建立市場化的出資結(jié)構(gòu)和出資人代表機(jī)構(gòu)履職方式。出資結(jié)構(gòu)可適當(dāng)引入民間戰(zhàn)略投資者，例如深創(chuàng)投引入了七匹狼控股集團(tuán)股份有限公司、星河控股集團(tuán)等戰(zhàn)略投資者，鼓勵民營股東參與對激勵約束機(jī)制建立、公司資本運(yùn)作等方面的優(yōu)化。同時，在調(diào)整出資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，科學(xué)界定出資人職責(zé)，轉(zhuǎn)變國資行政式的履職方式。深創(chuàng)投創(chuàng)立初期就定下經(jīng)營方針，由政府引導(dǎo)、市場化運(yùn)作、按經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事、向國際慣例靠攏，明確政府“不塞項(xiàng)目，不塞人”，以確保決策機(jī)制獨(dú)立性和投資團(tuán)隊的專業(yè)化。

建立專業(yè)化和市場化的科創(chuàng)投資團(tuán)隊?？萍夹袠I(yè)是典型的成長行業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域多，體系復(fù)雜，信息不對稱，要投資于有成長、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，對投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力提出更高要求，投資團(tuán)隊的專業(yè)化水平不足成為束縛很多國資風(fēng)投的主要因素。深創(chuàng)投在創(chuàng)立時邀請了當(dāng)時中國創(chuàng)投和證券行業(yè)的資深專家擔(dān)任第一任總裁。2003年深創(chuàng)投成立了國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)第一家博士后工作站，由專業(yè)人才組成投資團(tuán)隊各自聚焦1—2個專業(yè)領(lǐng)域。2022年又嘗試與科學(xué)家共同開啟聯(lián)合創(chuàng)始人的新模式。截至2022年10月底，深創(chuàng)投投資企業(yè)超80%是硬科技企業(yè)。

建立市場化的運(yùn)營管理模式。在決策機(jī)制方面，效率和風(fēng)險兼顧的投資決策流程對國有風(fēng)險資本的投資效果至關(guān)重要。深創(chuàng)投建立科學(xué)完善、權(quán)責(zé)清晰的項(xiàng)目決策流程。員工可參與項(xiàng)目評審會，法律、財務(wù)盡職調(diào)查和行業(yè)比價的團(tuán)隊可提出各種疑問，保證項(xiàng)目質(zhì)量的同時避免關(guān)系項(xiàng)目。投后管理方面，深創(chuàng)投建立了涵蓋企業(yè)各種需求的服務(wù)模式，按照項(xiàng)目情況差異化分類，加強(qiáng)創(chuàng)新孵化與促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的投后增值服務(wù)。

建立市場化的激勵約束機(jī)制。國有風(fēng)險資本需要建立人員選聘市場化、人員管理市場化、績效考核市場化、薪酬激勵市場化、長短期結(jié)合的激勵體制，強(qiáng)化團(tuán)隊責(zé)任，確保投資質(zhì)量與資金安全。風(fēng)投具有高風(fēng)險特征，傳統(tǒng)國企考核機(jī)制可能會導(dǎo)致過于保守的投資策略，建立合理容失容錯機(jī)制非常重要。此外，在薪酬激勵方面，建立市場化的收益分享機(jī)制和超額獎勵機(jī)制。當(dāng)然，國資風(fēng)投的容錯機(jī)制和薪酬機(jī)制需與各地的實(shí)際情況相結(jié)合，但總體方向必須是積極推動市場化改革，并根據(jù)當(dāng)?shù)乜萍紕?chuàng)新需要，建立因地制宜的風(fēng)投模式。

（作者：潘炫明，廣州粵港澳大灣區(qū)研究院、中山大學(xué)；劉艾雯，廣州粵港澳大灣區(qū)研究院；《中國科學(xué)院院刊》供稿）