作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021年11月29日盤前，長江電力（600900.SH）發(fā)布《籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》。重組事項(xiàng)為烏東德、白鶴灘電站資產(chǎn)的注入。

根據(jù)12月11日年的《預(yù)案》，長江電力將以18.27元向交易對象發(fā)行股票，同時通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集配套資金。

目前，標(biāo)的公司審、評估工作尚在進(jìn)行中，交易價格、配套資金數(shù)額均未最終確定。

部分投資者擔(dān)心重組會攤薄每股收益有些多慮了，但長江電力業(yè)績增長的想象空間也不大：

假設(shè)新股發(fā)行數(shù)量為60億股，總股本將增加26%；兩座電站年發(fā)電量為1000億KWh，新增營收約270億，新增凈利潤約120億、增幅約為45%。預(yù)計2023年每股收益在1.3元~1.4元之間，較2020年增長不到20%。

長江電力不適合激進(jìn)型投資人。

水電王者

長江電力是A股市值最高的電力上市公司，管理運(yùn)行三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩等4座巨型水電站，總裝機(jī)容量45.6GW（1GW=100萬KW），占全國水電裝機(jī)總?cè)萘康?2.32%。

2020年，四大梯級電站發(fā)電量2269億KWh，其中三峽發(fā)電1118億KWh，溪洛渡發(fā)電634億KWh、向家壩發(fā)電331億KWh、葛洲壩發(fā)電186億KWh。

2020年與2016年相比，葛洲壩發(fā)電量增長了1.6%，溪洛渡增長3.9%，向家壩減少0.3%，增減主要由上游來水量等“不可抗力”造成。

只有三峽電站發(fā)電量較五年前增長了20%，部分原因是發(fā)電機(jī)組利用小時數(shù)提高所至。2016年，三峽電站發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)為4258小時，2018年提高到4541小時，增加了283小時；2019年降至4337小時，發(fā)電量亦跌破1000億KWh；2020年發(fā)電小時數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄，發(fā)電量亦創(chuàng)新高。

在降雨、上游來水等外部條件約束下，越是管理能力優(yōu)秀的水電站，內(nèi)涵式發(fā)展的空間越小。要么增加發(fā)電機(jī)組、要么并購，外延式發(fā)展成為不二法門。

二十年來，長江電力營收呈跳躍式增長——每次大規(guī)模并購后，營收跌上一個“新平臺”，然后隨不可抗力波動。例如：2010年千億并購?fù)瓿珊?，營收增長98.6%；隨后5年（2011年~2015年）營收平均增速僅為5.3%。

長江電力早期只有號稱“萬里長江第一壩”的葛洲壩，22套發(fā)電機(jī)組，裝機(jī)容量2.7GW。當(dāng)年的口號是“管好葛洲壩、進(jìn)軍大三峽”。

2012年7月，設(shè)計裝機(jī)34臺（單機(jī)容量70萬千瓦）、總裝機(jī)容量22.5GW的三峽電站全面建成投產(chǎn)。長江電力總裝機(jī)突破25GW。

2016年收購溪洛渡、向家壩兩電站后，總裝機(jī)容量穩(wěn)定在45.5GW。

注意，A股上市公司葛洲壩（600068.SH）是電站的建設(shè)者，而長江電力（600900.SH）是電站的運(yùn)營者。2020年，葛洲壩、長江電力營收分別為1126億、578億。前者主營業(yè)務(wù)包括基建、水泥、民爆、房地產(chǎn)。

2021年9月，葛洲壩被母公司中國能建（03996.HK）吸收合并，新公司代碼為601868。截至2021年12月7日收盤，中國能建市值為1176億。

買、買、買，一次上一個臺階

由于自然條件和技術(shù)上的原因，對大江、大河的水電資源通常采用分級開發(fā)，即建設(shè)多座呈階梯排布的水電站，每座利用一段落差。為了完成發(fā)電、防洪、補(bǔ)水、航運(yùn)等職能，確保上下游的電站高度協(xié)同，最好的制度保障讓是同一條江/河上的電站隸屬于同一主體。

長江電力通過“買買買”，逐步實(shí)現(xiàn)了上下游的“一體化”：

2010年，斥資1043億收購三峽工程發(fā)電資產(chǎn)，全面投產(chǎn)后裝機(jī)容量22.5GW。

2016年，斥資797億收購川云公司（營收、資產(chǎn)凈額分別相當(dāng)于長江電力的85%、113%），將溪洛渡、向家壩兩電站收入囊中，新增裝機(jī)容量20.26GW。重級完成后，長江電力總裝機(jī)容量達(dá)45.5GW。

截至2020年末，長江電力旗下四座電站都在長江流域（含金沙江），構(gòu)成以溪洛渡為龍頭、三峽為核心的聯(lián)合調(diào)度、梯級發(fā)電架構(gòu)。

即將擬并購兩座水電站均位于金沙江干流。

烏東德的12臺發(fā)電機(jī)組，單機(jī)容量達(dá)85萬KW（世界第一）。2020年6月正式投產(chǎn)，總裝機(jī)容量10.2GW，多年平均發(fā)電總量389億KWh，排名世界第七；

白鶴灘位于烏東德下游，設(shè)計總裝機(jī)容量16GW，多年平均發(fā)電總量611億KWh，預(yù)計2022年完工。

到2023年，長江電力旗下六座梯級電站總裝機(jī)容量將達(dá)71,8GW，較重組前提高57.46%，年發(fā)電量增至3270億KWh，營收約880億元，每股收益約為1.4元。

沒有免費(fèi)的午餐

長江電力發(fā)展路徑很清晰，即并購母公司建成或?qū)⒁ǔ傻乃娬荆ㄟ^高效運(yùn)營賺取發(fā)電收入。但天下沒有免費(fèi)的午餐，日進(jìn)斗金的電站不僅要斥巨資購買，還要承擔(dān)相關(guān)債務(wù)及后續(xù)建設(shè)資金。

長江電力外延式擴(kuò)張的強(qiáng)勁動力來自股權(quán)融資和債權(quán)融資。每次并購后，總股本、固定資產(chǎn)、總負(fù)債都會“上一個臺階”。

2003年，長江電力總股本為78.6億，2020年末增至227億，膨脹了189%。其間，總負(fù)債更是膨脹了1458%。

并購溪洛渡、向家壩后，長江電力固定資產(chǎn)于2016年末達(dá)到峰值——2618億。隨后幾年，隨著折舊及資產(chǎn)處置，固定資產(chǎn)逐年回落，2021年9月末為2224億，較2016年末減少394億。

2015年，總負(fù)債達(dá)到峰值1700億，2020年末回落至1569億、凈資產(chǎn)負(fù)債率87%，安全裕度較高。

由于適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用了財務(wù)杠桿，長江電力凈資產(chǎn)收益率不低（也不算高）。2020年凈利潤263億，凈資產(chǎn)收益率16.7%（加權(quán)平均）。

長江電力將大部分凈利潤以現(xiàn)金分紅的形式回報股東。因?yàn)椴①忞娬镜膶r以“現(xiàn)金 股票”形式支付，分紅讓持有大量對價股的母公司，在禁售期就獲得可觀的現(xiàn)金流。

2015年現(xiàn)金分紅78.5億，占財年凈利潤率的68.2%；2016年“大并購”完成后，營收、凈利潤同步提高，現(xiàn)金分紅首次突破150億、占凈利潤的75.5%；隨后數(shù)年，現(xiàn)金分紅一直保持在150億以上，2020年達(dá)159億、占財年凈利潤率的60.5%。

2012年以來，長江電力累計現(xiàn)金分紅超過1000億，占同期凈利潤的64.5%。

2016年，長江電力承諾2021年~2025年，分紅不低于凈利潤率的70%。

長江電力適合什么樣的投資者

1）現(xiàn)金分紅不是越多越好

長江電力是一家好公司，業(yè)績穩(wěn)健、而且很有“良心“，這家公司的價值主要體現(xiàn)在兩方面：

一是社會責(zé)任。首先是高效、安全地運(yùn)營長江、金沙江上的四座水電站，為社會貢獻(xiàn)清潔的電能。對長江電力而言，排在第一位的責(zé)任不是發(fā)電、售電，而是防洪減淤、生態(tài)補(bǔ)水等社會責(zé)任，還要兼顧航運(yùn)。

二是以現(xiàn)金分紅為主要方式回報投資人。長江電力《公司章程》第一百七十八規(guī)定：現(xiàn)金分紅不低于母公司可分配利潤的50%。長江電力很好地執(zhí)行了這個規(guī)定：

2012年每股收益0.62元，每股現(xiàn)金分紅0.33元；

2015年每股收益0.83元，流通股每股現(xiàn)金分紅0.4元（重組增發(fā)股票分紅另有安排）；

2016年每股收益0.94元，流通股每股現(xiàn)金分紅0.725元（重組增發(fā)股票分紅另有安排）；

2017年、2018年、2019年，連續(xù)三年每股現(xiàn)金分紅均為0.68元；

2020年每股收益提高到1.19元，每股現(xiàn)金分紅亦增至0.7元。

現(xiàn)金分紅后剩余的凈利潤，主要用于償還債務(wù)，減少利息支出。2020年，長江電力財務(wù)費(fèi)用為50億，較2016年減少17億。

個別投資者希望現(xiàn)金分紅進(jìn)一步提高到凈利潤的80%，有“殺雞取卵”之嫌。

2）放棄內(nèi)源融資意味著什么

多數(shù)情況下，公司把凈利潤用于資本性投入或補(bǔ)充運(yùn)營資金，無論哪種目的都是“做大做強(qiáng)”，這叫“內(nèi)源融資”。按照“啄食理念”，股權(quán)融資和債權(quán)融資等“外源融資”方式要排在后面。微軟、蘋果在高速發(fā)展期，連續(xù)多年不分紅，就是要把“內(nèi)源融資”用足。這就是人們常說的“滾動發(fā)展”。

高比例現(xiàn)金分紅意味著，不依靠內(nèi)源融資，而倚重股權(quán)融資、債權(quán)融資，通過系列并購實(shí)際規(guī)模擴(kuò)張。

買入長江電力股票，近似于信托投資。2020年開盤價17.08元，全年股價上漲8%，現(xiàn)金分紅0.7元，總收益率約為12%。

并購來的水電站，上游來水量“老天”定，上網(wǎng)電價發(fā)改委定，長江電力“盡人事，聽天命” ，殫精竭慮地完成社會責(zé)任并讓投資者獲得10%以上的年化收益。

把六座巨型電站交給長江電力是令人放心的，除了央企身份，關(guān)于股東回報的制度安排也很重要。母公司三峽集團(tuán)指望的主要不是股價上漲，而是現(xiàn)金分紅。長江電力適合同樣訴求的穩(wěn)健型投資者。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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